Ma trận vốn

Lắt léo dòng vốn ủy thác

Dưới sự kiểm soát và siết chặt của NHNN, các tổ chức tín dụng khi mang vốn đi đầu tư bắt buộc phải lách thông qua hình thức ủy thác đầu tư vốn nhờ các công ty con là công ty quản lý quỹ hay công ty liên kết. Hàng loạt quỹ đầu tư được thành lập trong các năm 2006-2007 với mục đích kiếm lời nhanh từ thị trường. Thành viên góp vốn tích cực nhất vào các quỹ này phải kể đến là các ngân hàng thương mại (NHTM) và các công ty tài chính. Đơn cử: quỹ thành viên V2 thành lập từ năm 2006 có vốn điều lệ trên 950 tỷ đồng. Cổ đông góp 35% vốn vào quỹ này là các NHTM, thông qua hình thức góp vốn trực tiếp và cả ủy thác đầu tư. Điểm đáng nói là chính các quỹ này lại quay trở lại đầu tư vào cổ phiếu của một trong số các ngân hàng tham gia góp vốn.

Một trường hợp khác là quỹ thành viên VLF có quy mô 300 tỷ đồng, được quản lý bởi công ty quản lý quỹ VL, công ty con của ngân hàng E. Các cổ đông chính góp vốn vào quỹ này đều là cổ đông sáng lập ngân hàng E.

Hai ví dụ trên cho thấy, kim tự tháp đầu tư hình thành với vai trò nòng cốt là NHTM. Nguồn vốn dịch chuyển từ các cổ đông chính sang công ty quản lý quỹ. Tới lượt mình, công ty quản lý quỹ rót tiền vào các quỹ đầu tư chứng khoán để mua chính cổ phiếu của NHTM. Kiểu đầu tư vòng tròn này không phải hiếm nếu lướt qua danh mục đầu tư của các quỹ đầu tư. Chẳng hạn, các quỹ đầu tư mà các ngân hàng như VCB, EIB, STB góp vốn đang đầu tư vào cổ phiếu “gà nhà” với tỷ trọng lớn – trên 5% giá trị tài sản ròng. Khi các quỹ thua lỗ thì việc trích lập dự phòng sẽ ảnh hưởng ít nhiều đến nguồn vốn, tình hình hoạt động của các NHTM.

Mô hình liên kết cấp cao

Trong hoạt động đầu tư, không hiểu rõ về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và ban lãnh đạo thì hậu quả mà nhà đầu tư phải lĩnh như trong trường hợp CTCP Dược Viễn Đông (DVD) là không tránh khỏi. Với nhà đầu tư tổ chức, phương thức phổ biến hiện nay là góp vốn để nắm giữ trên 5% vốn điều lệ của công ty nhận đầu tư. Với tỷ lệ này, nhà đầu tư tổ chức trở thành cổ đông lớn, tham gia và có quyền biểu quyết trong HĐQT.

Trên thực tế, đã hình thành và phát triển các công ty có liên quan đến nhau, đầu tư tài chính chéo, tạo nên mô hình liên kết cao cấp không phải vì lợi nhuận tài chính mà để giành quyền kiểm soát. Trong mối quan hệ của Kinh Đô -Tribeco, Kinh Đô nắm giữ 38% cổ phần Tribeco, và ngược lại Tribeco đầu tư chéo vào Kinh Đô và các công ty trực thuộc như Kido’s. Với thuật “gạt lỗ, chuyển lãi”, kết quả kinh doanh yếu kém của Tribeco tương phản với kết quả vượt trội của một vài công ty trong liên kết là không có gì khó hiểu.

Trường hợp CTCP Đầu tư Hạ tầng kỹ thuật HCM (CII) là một ví dụ khác. Công ty này công bố lỗ 98 tỷ đồng trong quý II/2011. Sau đó, các công ty con của CII là CTCP Cầu đường Bình Triệu và Xa lộ Hà Nội đã liên tiếp mua vào một số lượng lớn cổ phiếu CII nhằm ghìm giữ sự xuống giá của cổ phiếu, trấn an cổ đông. Đây là nguy cơ gây ra rủi ro hệ thống cho chính những mắt xích ngầm trong liên kết.

Một rủi ro khác là mô hình liên kết này gây ra sự xung đột lợi ích giữa nhóm cổ đông lớn và cổ đông nhỏ lẻ. Theo đó, cổ đông nhỏ lẻ phải chịu nhiều thiệt thòi do công ty sẽ chủ yếu phục vụ lợi ích của cá nhân làm chủ. Và nếu hệ thống liên kết cao cấp này chiếm thị phần áp đảo của một ngành nghề, rủi ro cho nền kinh tế sẽ là nguy cơ hiện hữu, tương tự như trường hợp các chaebol gia đình trị ở Hàn Quốc.

Ðầu tư kiểu “quân xanh, quân đỏ”

Theo thông tư của NHNN về việc góp vốn, mua cổ phần của tổ chức tín dụng, tỷ lệ góp vốn của các tổ chức tín dụng vào doanh nghiệp khác không được vượt quá 11% vốn điều lệ của doanh nghiệp đó. Đồng thời, tổng tài sản của công ty con và công ty liên kết không được vượt quá 45% tổng tài sản của tổ chức tín dụng. Do vậy, các ngân hàng ham đầu tư đứng trước áp lực tăng vốn để đảm bảo mức độ an toàn vốn, tuân thủ quy định của ngân hàng trung ương.

Nhìn vào làn sóng tăng vốn ồ ạt của một số NHTM và các tập đoàn lớn trong thời gian gần đây, không thể không đặt dấu hỏi về tính thực chất của nguồn vốn tăng thêm. Đã có giả định khá hợp lý rằng, “trò chơi” tăng vốn có thể diễn ra với C và D lần lượt là “quân xanh, quân đỏ” của hai ngân hàng A và B. Hai công ty C và D có thể là hai công ty liên kết, cùng là cổ đông góp vốn vào ngân hàng thương mại, được bơm vốn thông qua hình thức tín dụng và góp vốn đầu tư chéo sang 2 ngân hàng A và B.

Một hình thức khác có thể được áp dụng là góp vốn bằng lợi thế thương mại, chênh lệch phát sinh do giá trị tài sản tăng lên (thường là giá trị dự án bất động sản). Khi C và D gặp khó khăn trong kinh doanh như nợ quá hạn, mất khả năng thanh toán, sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới thu nhập, chi phí dự phòng của ngân hàng A và B. Rủi ro liên kết giữa 4 pháp nhân này tạo thành rủi ro mang tính dây chuyền, gây rủi ro cho toàn hệ thống.

Hiện nay vẫn tồn tại một khoảng trống pháp lý rất lớn đối với việc hình thành tổ hợp các công ty liên quan sở hữu chéo nhau của các doanh nghiệp cổ phần, tư nhân. Khoảng trống này cần phải được các cơ quan quản lý “san lấp” kịp thời, nếu không hệ lụy gây ra đối với nền kinh tế là không hề nhỏ.