IPO Vietnam Airlines – “Không hấp dẫn, vẫn lấy được vợ”?

Trước những băn khoăn của giới đầu tư về các chỉ số tài chính của Vietnam Airlies chưa thực sự hấp dẫn, đặc biệt là hệ số nợ/vốn chủ sở hữu, ông Phạm Viết Muôn, Phó chủ nhiệm Văn phòng Chính phủ, Phó trưởng ban Chỉ đạo đổi mới và Phát triển doanh nghiệp đã ví von như vậy vào cuối tuần trước tại Hà Nội, trong một buổi giới thiệu cơ hội đầu tư cổ phiếu hãng hàng không lớn nhất Việt Nam, trước thềm IPO ngày 14/11 tới.



Khởi điểm quá cao?



Với mức giá 22.300 đồng/cổ phần được Vietnam Airlines và Công ty Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC) đưa ra tại buổi giới thiệu trên, một số nhà đầu tư cho rằng mức giá này khá cao so với tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và cao hơn mức giá khởi điểm thông thường so với những đợt IPO gần đây. 



Theo lý giải của ông Trần Thanh Hiền, Kế toán trưởng Vietnam Airlines, mức giá 22.300 đồng được xây dựng trên cơ sở của hai đơn vị tư vấn tài chính quốc tế Morgan Stanley và Citigroup.



Còn phương thức định giá được dựa trên kỳ vọng về hiệu quả sản xuất kinh doanh của Vietnam Airlines “trong tương lai”, chứ không phải dựa trên khối lượng mà hãng có vào thời điểm hiện tại.



Điểm khác biệt trong phương pháp định giá giá trị cổ phiếu Vietnam Airlines, theo ông Hiền, là Vietnam Airlines đã không điều chỉnh lại giá trị sổ sách kế toán mà giữ nguyên để xây dựng vốn điều lệ (tức 10.101 tỷ đồng từ cuối 2013). 



Nhưng, khi hoàn tất cổ phần hóa và bán cổ phần cho cổ đông chiến lược thì số vốn sẽ tăng lên 14.101 tỷ đồng.



Chính vì thế, giá trị cổ phiếu Vietnam Airlines được tính toán là giá trị thực của doanh nghiệp ở thời điểm cổ phần hóa, không giá trị của sổ sách kế toán hiện tại. 



Đại diện của BSC cho rằng, nếu định giá lại giá trị sổ sách như các doanh nghiệp cổ phần hóa khác, thì giá quy đổi sẽ ở mức 21.166 đồng/cổ phần (giá trị phần vốn thực tế theo định giá của Công ty Cổ phần Định giá và Dịch vụ tài chính Việt Nam (VVFC), tương đương 10.000 đồng/cổ phần.



Vì thế, khi căn cứ mức giá này trên cơ sở bảo toàn vốn nhà nước tại doanh nghiệp thì mức giá khởi điểm là 22.300 đồng và tương đương với giá 10.300 đồng/cổ phần.



Tất nhiên, theo đại diện BSC, mức giá 22.300 đồng còn dựa trên cả các yếu tố vĩ mô như nền kinh tế đang bước vào giai đoạn hồi phục và tăng trưởng bền vững, theo đó thị trường chứng khoán cũng có phát triển bền vững trong trung và dài hạn.



“Mức giá này đảm bảo đem lại lợi nhuận tích lũy cho nhà đầu tư dài hạn”, BSC nhìn nhận.



Trẻ, lớn, lãi và… nợ



Vietnam Airlines đang sở hữu những lợi thế mà không phải hãng hàng không nào cũng có được.



Đó là đội bay trẻ, với 83 máy bay, có độ tuổi trung bình trẻ nhất so với các hãng trong khu vực (5,34 năm) và thời gian khấu hao thấp hơn so với trung bình ngành (12-15 năm so với 15-20 năm), chiếm thị phần hàng không lớn nhất (51,8%) tại Việt Nam, luôn duy trì ổn định, có lãi trong 5 năm lại đây, với tốc độ tăng trưởng doanh thu là 20% và cao hơn mức trung bình của hàng không thế giới.



Đặc biệt, theo Vietnam Airlines, lợi nhuận trên doanh thu, trên vốn chủ sở hữu của hãng, mặc dù thấp hơn so với mặc bằng chung của khu vực, nhưng Vietnam Airlines là một trong số ít hãng hàng không liên tục trong 6 năm gần đây luôn kinh doanh có lãi. 



Dù vậy, điểm trừ của hãng hàng không này là tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu đang khá cao.



Ngoài ra, trong khi chỉ số vay nợ khá cao nhưng Vietnam Airlines vẫn tiếp tục thực hiện đầu tư dài hạn qua việc phát triển đội bay. Hai yếu tổ cộng hưởng trên khiến không ít giới đầu tư còn nghi ngại rủi ro về tỷ lệ nợ cũng như nguồn vốn để tiếp tục đảm bảo cho đầu tư của Vietnam Airlines.



Hệ số nợ/vốn chủ sở hữu của Vietnam Airlines trung bình đang ở mức 4,92 lần (theo báo cáo của BSC). Trong khi đó, theo số liệu từ đại diện Vietnam Airlines, hiện nay hệ số nợ/vốn chủ sở hữu của Vietnam Airlines, không tính các khoản nợ có tính đặc thù là 4,3 lần, còn nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu là 3,17 lần và cao hơn mặt bằng chung của ngành hàng không.



Tuy các chỉ số tài chính và nhất là hệ số nợ/vốn chủ sở hữu theo đánh giá của giới đầu tư là chưa thực sự hấp dẫn, nhưng ông Phạm Viết Muôn, trong hơn 4.000 doanh nghiệp đã cổ phần hóa thì nhiều doanh nghiệp không hấp dẫn bằng Vietnam Airlines, và vấn đề không phải là ở độ hấp dẫn, mà là mọi thông tin đều được công khai, minh bạch, có thế nào thì nói thế. 



“Đàn ông chúng tôi trong phòng này đều không hấp dẫn gì cả, nhưng nhờ giời vẫn lấy được vợ”, ông Muôn ví von.



Dù vậy, Vietnam Airlines cũng đưa ra những cam kết cụ thể về kế hoạch giảm nợ. Ông Trần Thanh Hiền cho biết, chiến lược giảm tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu sẽ được thực hiện bằng các giải pháp, gồm tăng vốn chủ sở hữu (tăng mẫu số để giảm chỉ số nợ) bằng cách phát hành cổ phiếu để thu hút vốn cho đầu tư, và theo kế hoạch, đến cuối năm 2018, vốn chủ sở hữu của Vietnam Airlines là 26 nghỉn tỷ đồng.



Đồng thời, Vietnam Airlines sẽ nâng cao hiệu quả để tích lũy vốn từ chính khả năng của doanh nghiệp; hay giải pháp tái cấu trúc lại tài sản và các khoản nợ, trong đó có thể thực giải pháp đặt mua tàu bay.



Mục tiêu mà hãng đặt ra là sẽ đưa chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu xuống cỡ 3,1 lần vào năm 2018 và chỉ số vay nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu là dưới 2,1. Đây là ngưỡng an toàn của ngành hàng không. 



Tìm bằng được nhà đầu tư chiến lược tốt



Theo Chủ tịch Vietnam Airlines Phạm Viết Thanh, đến thời điểm hiện tại, ít nhất đã có hai nhà đầu tư chiến lược tiềm năng quan tâm đến hãng. Tuy nhiên, do đang trong quá trình đàm phán, nên chưa công bố cụ thể tên nhà đầu tư.



Ông Thanh chỉ cho biết, hiện hãng đang trong quá trình “tổ chức đàm phán, xem xét và cung cấp đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư”.



Ông Phạm Viết Muôn thì nói, việc tìm nhà đầu tư chiến lược rất khó khăn, phức tạp, vì quan trọng là hai doanh nghiệp có làm việc được với nhau không. Ngoài ra, mỗi bên lại có những điều kiện, tiêu chí riêng, nếu vấn đề lợi ích của hai bên không gặp nhau, thì rất khó trở thành đối tác.



“Dù nếu chưa tìm được cổ đông chiến lược thì Vietnam Airlines vẫn chuyển sang công ty cổ phần, nhà nước sẽ giữ 95%, sau tiếp tục bán tiếp. Quan điểm là phải tìm bằng được cổ đông chiến lược tốt, giúp Vietnam Airlines cất cánh”, ông Muôn nói.



Theo lộ trình cổ phần hóa Vietnam Airlines, trong giai đoạn 1, nhà nước nắm giữ 75%, 20% giành cho các nhà đầu tư chiến lược và phát hành lần đầu ra công chúng 5% (bao gồm cả phát hành cho người lao động và tổ chức công đoàn).



Tuy nhiên, ông Thanh cho biết, sau giai đoạn 1, căn cứ vào thị trường tài chính và khả năng hấp thụ vốn, Vietnam Airlines sẽ báo cáo Bộ Giao thông Vận tải xem xét quyết định giảm phần vốn nhà nước từ 75% xuống bằng hoặc lớn hơn 65%.