Vòng xoáy thanh khoản và những thách thức cơ bản

Đòn bẩy tài chính và vòng xoáy sụt giảm thanh khoản

Quá trình tăng nóng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005-2007 được xây dựng trên một nền móng có sự đóng góp không nhỏ của việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao. Mỗi nhà đầu tư quay vòng vốn vay để đầu tư không khác gì một quỹ đầu cơ (hedge fund) nhỏ. Như vậy, thực tế là thị trường Việt Nam được cấu trúc bởi một lượng lớn các quỹ đầu cơ không chính thức, chính là các nhà đầu tư nhỏ lẻ và lướt sóng. Việc lạm dụng đòn bẩy tài chính bởi các nhà đầu tư này sẽ dẫn đến rủi ro về thanh khoản cho thị trường.

Tình trạng hiện tại của thị trường Việt Nam được góp phần không nhỏ bởi việc cho phép sử dụng đòn bẩy tài chính cao trong giai đoạn thị trường chứng khoán tăng trưởng mạnh ở những năm trước đây. Trong đợt tăng nóng của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn trước khủng hoảng tài chính toàn cầu, sự ồ ạt đổ vào của vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trùng với giai đoạn Việt Nam gia nhập WTO với những mong đợi lớn vào tăng trưởng “thần kỳ” của nền kinh tế, vốn dĩ được hỗ trợ không nhỏ bởi tăng trưởng tín dụng cao. Và đó là một hiệu ứng tăng trưởng “ăn theo” chu kỳ kinh tế đang đi lên. Chu kỳ kinh tế đổi sang giai đoạn suy thoái đã làm bộc lộ những doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả vay vốn nhiều và những ngân hàng có mức thanh khoản kém và cho vay phi sản xuất lớn.

Và khi nền kinh tế bị ảnh hưởng xấu bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu, vòng xoáy sụt giảm thanh khoản với tư cách là một tác động phụ của việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao trong quá khứ xuất hiện và khuếch đại tổn thất của thị trường chứng khoán Việt Nam. Với việc nguồn vốn nóng và tín dụng cho chứng khoán đột ngột bị cắt, thị trường chứng khoán bị thiệt hại nặng nề và thanh khoản tụt giảm nhanh. Người ta có thể cho rằng việc Chính phủ hạn chế nguồn tín dụng phi sản xuất đã xát thêm muối vào vết thương của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, nhìn ở góc độ vòng xoáy sụt giảm tín dụng, việc siết lại nguồn tín dụng cho chứng khoán (và cả bất động sản) chỉ là một phần của cả vòng xoáy này, nghĩa là nó là một hệ quả tất yếu của việc để cho nhiều nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính quá cao trong giai đoạn thị trường tăng mạnh.

Những trở ngại cơ bản

Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, có những trở ngại luôn tồn tại nhưng đã không được giải quyết thỏa đáng, thậm chí bị “bỏ quên” trong nhiều năm qua. Bây giờ là lúc để nhìn nhận lại những vấn đề này.

Trở ngại thứ nhất là độ minh bạch và chất lượng thông tin. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam độ minh bạch, tính dễ dự đoán và sự rõ ràng của các thông tin để ra quyết định đầu tư đều không cao. Năm nào cũng có nhiều doanh nghiệp điều chỉnh kết quả kinh doanh và khác biệt trước và sau kiểm toán lớn là tín hiệu cho thấy nhiều công ty niêm yết đang tiến hành các hoạt động thao túng số liệu lợi nhuận (earnings management).

Chuyện này không lạ trên thế giới và ở nhiều thị trường gọi là phát triển thì chúng ta cũng có thể nghe thấy rất nhiều tình huống mỗi năm, đặc biệt là trong những đợt vỡ bong bóng chứng khoán (như trường hợp phù phép số liệu của Enron và Worldcom được đưa ra ánh sáng vào năm 2001). Vấn đề là ở Việt Nam, việc phát hiện và xử phạt hoạt động thao túng số liệu kế toán có vẻ không mạnh tay và nhà đầu tư “âm thầm chịu đựng”. Các báo cáo thường niên của các công ty niêm yết cũng không cung cấp nhiều thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư.

Không chỉ có thông tin về công ty niêm yết mới không rõ ràng, mà cả các thông tin kinh tế vĩ mô cũng khó dự đoán và không đủ minh bạch như yêu cầu của thị trường. Gần đây Nhóm công tác thị trường vốn thuộc Diễn đàn Doanh nghiệp Việt Nam đề xuất thiết lập Lịch sự kiện kinh tế được công khai hóa định kỳ. Điều này là mong đợi từ lâu của nhiều người tham gia thị trường chứng khoán và những người quan sát nền kinh tế khi mà người ta nhìn thấy lịch công bố sự kiện của các thị trường phát triển đặc kín trên các trang tin nước ngoài. Điều mong đợi này cuối cùng cũng được nêu lên và được coi như một sáng kiến, nhưng không biết sáng kiến này có bị cất vào hộc tủ và bao lâu thì mới được áp dụng? Chỉ qua vài trường hợp kể trên, có thể thấy chất lượng và độ minh bạch thông tin để ra quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhiều vấn đề nhưng mức cải thiện lại không được nhanh. Vậy, làm sao mà thu hút nhà đầu tư dài hạn và làm sao trách nhà đầu tư chứng khoán ở Việt Nam thích chọn lướt sóng dựa trên tin đồn?

Trở ngại thứ hai là thị trường không phát triển trên nền tảng của những quỹ lương hưu và quỹ quản lý tiền tiết kiệm dư thừa của người dân trong xã hội. Tiền vào chứng khoán vì vậy khó tránh có một phần không nhỏ xuất phát từ tín dụng phi sản xuất. Các sản phẩm ngân hàng gắn với chứng khoán chưa nhiều, mô hình quản lý lương hưu trong xã hội không khuyến khích sự bùng nổ của các quỹ lương hưu như trường hợp của các nền kinh tế phát triển. Ngoài ra, sự thiếu thốn cơ chế để các nhà tư vấn quản lý tài sản phát huy năng lực cũng như việc người dân chưa có thói quen tìm đến sản phẩm quản lý tài sản của ngân hàng đã cô lập kênh chứng khoán khỏi nhóm tiết kiệm truyền thống như tài khoản tiết kiệm, vàng và đô la Mỹ. Nó trở thành một sân chơi của các “đội lái” lướt sóng và kiếm tiền nóng. Hình ảnh đó cộng với sự thiếu minh bạch của thông tin dành cho quyết định đầu tư khiến dòng tiền chảy vào thị trường chứng khoán không phải là dòng tiền có độ ổn định cao và bền vững.

Trở ngại thứ ba là khả năng huy động vốn cho tăng trưởng của các công ty nhỏ ở Việt Nam thông qua vốn mạo hiểm (venture capital) và vốn tư nhân (private equity) còn rất hạn chế. Các quỹ đầu tư mạo hiểm, rộng ra là các quỹ đầu tư tư nhân, đa phần là của nước ngoài. Việc thiếu thốn các nguồn vốn mạo hiểm nội địa chẳng những hạn chế tiềm năng tăng trưởng của một nền kinh tế với rất nhiều doanh nghiệp nhỏ và vừa, đồng thời cũng hạn chế nguồn cung đầy tiềm năng cho thị trường chứng khoán. Trong các giai đoạn đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm, giai đoạn cuối cùng thường là hướng tới chuyển công ty được đầu tư trở thành một công ty đại chúng. Do đó việc thiếu vắng các quỹ đầu tư nội địa sẽ hạn chế một nguồn cung tiềm năng có chất lượng cho thị trường chứng khoán dẫn đến sự phụ thuộc đáng kể vào nguồn vốn ngoại.

Lời kết

Những phân tích ở trên cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam khó đứng vững trên đôi chân của chính mình mà phụ thuộc lớn vào vốn ngoại lẫn mức độ đòn bẩy tài chính mà nhà đầu tư trong nước có thể sử dụng, vốn là những nguồn tài trợ tiềm ẩn nhiều bất ổn cho thị trường. Đã đến lúc cần tìm hiểu lại về xuất phát điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam, biết những khác biệt về cách chuyển tải thông tin trên thị trường, về thuế, về pháp lý, về tiết kiệm tư nhân, cấu trúc thị trường tư vấn tài chính và quan điểm về tiết kiệm và đầu tư tư nhân của cá nhân trong xã hội Việt Nam so với các nước. Từ đó mới định ra hướng đi và mục tiêu cho phù hợp, chứ không phải nhắm tới thị trường chứng khoán Việt Nam phải đạt bao nhiêu phần trăm GDP bất chấp chúng ta khác với người ta ở chỗ nào.