Trái phiếu doanh nghiệp: Dấu hỏi về chất lượng tài sản bảo đảm

Tài sản bảo đảm chưa chắc đã… đảm bảo

Trao đổi với Đầu tư Chứng khoán, lãnh đạo một công ty chứng khoán thuộc Top 10 thị phần môi giới từng thốt lên: “Tôi không hiểu kiểu gì mà nhà đầu tư vẫn mua trái phiếu của doanh nghiệp đó. Họ ham lãi suất cao mà không nghĩ đến rủi ro, không tìm hiểu vì sao lãi suất trái phiếu cao đột biến và tài sản bảo đảm có an toàn hay không?”.

Theo đó, doanh nghiệp nói trên đã phát hành trái phiếu có tài sản bảo đảm với mức lãi suất trên 14%, trong đó tài sản bảo đảm là quyền sử dụng đất đối ứng của dự án theo hình thức hợp đồng xây dựng – chuyển giao (BT) mà doanh nghiệp có. Tuy nhiên, dự án BT này dù đã ký, nhưng doanh nghiệp chưa động thổ cho dự án BT đối ứng để nhận đất. Nghĩa là, tài sản bảo đảm cho trái phiếu là một tài sản chưa hình thành, thậm chí không biết có hình thành nổi hay không. Có thể nói, nhà đầu tư trái phiếu tin tưởng vào cụm từ “có tài sản bảo đảm”, mà chưa đánh giá đầy đủ mức độ rủi ro của tài sản đó.

Ở một câu chuyện khác, có doanh nghiệp phát hành trái phiếu bảo đảm bằng cổ phiếu của chính mình, hoặc cổ phiếu do một doanh nghiệp khác phát hành. Thống kê dữ liệu phát hành cho thấy, ngoại trừ các đợt phát hành trái phiếu của ngân hàng, công ty chứng khoán, nhiều đợt phát hành của doanh nghiệp lớn được bảo lãnh thanh toán bởi chính một doanh nghiệp trong hệ thống và cổ phiếu của một doanh nghiệp niêm yết/chưa niêm yết khác.

Trong một số trường hợp, cổ phiếu được bảo lãnh là của doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt. Ví dụ, Công ty cổ phần Tập đoàn Đất Xanh dự kiến phát hành 200 tỷ đồng trái phiếu bảo lãnh bằng cổ phần Công ty cổ phần Đất Xanh miền Trung được sở hữu bởi Đất Xanh mẹ; trong đó Đất Xanh miền Trung có lợi nhuận năm 2018 tăng trưởng cao, đạt hơn 515 tỷ đồng.

Tuy nhiên, tại một số trường hợp khác, trái phiếu được bảo lãnh bởi sở hữu tại một công ty xa lạ, thậm chí dùng công cụ Google để tìm kiếm cũng hầu như không thấy thông tin. Loại tài sản đảm bảo không có thông tin rõ ràng như vậy trở nên mong manh và rất thiếu… bảo đảm.

Lãnh đạo một công ty bảo hiểm từng bức xúc với trường hợp đơn vị ủy thác quản lý tài sản cho phép doanh nghiệp phát hành trái phiếu (là công ty niêm yết nhưng nay chỉ còn là “cái xác”) bán tài sản bảo đảm mà nhiều trái chủ không hề biết. Khi doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, mất thanh khoản, trái phiếu đến hạn không thanh toán được, thì trái chủ mới giật mình vì tài sản bảo đảm cũng bằng 0.

Với sự chuyên nghiệp của các doanh nghiệp ủy thác quản lý (thường là ngân hàng, công ty chứng khoán), tình trạng tài sản đảm bảo rởm, hoặc kém chất lượng hiện nay đã bớt đi nhiều. Trong nhiều trường hợp, khi ngân hàng là tổ chức mua trái phiếu, các tài sản bảo đảm được định giá chi tiết và thường lớn hơn nhiều so với giá trị trái phiếu phát hành. Nhưng ở các trường hợp doanh nghiệp tự phát hành và tự công bố tài sản đảm bảo, ai/tổ chức nào là chủ thể đảm bảo hoặc trung gian giám sát chất lượng tài sản bảo đảm của doanh nghiệp?

Không đảm bảo thì sao?

Trong thư chào bán trái phiếu doanh nghiệp gửi bởi SSI, Công ty cổ phần Đầu tư Con Cưng – doanh nghiệp từng vướng lùm xùm trước kia cũng dự kiến chào bán trái phiếu riêng lẻ kỳ hạn 12 tháng, với tổng giá trị phát hành 100 tỷ đồng, lãi suất cố định 11%/năm, kỳ trả lãi 6 tháng 1 lần. Trái phiếu này không có tài sản bảo đảm, được dùng cho mục đích bổ sung vốn lưu động của Công ty.

Những thông tin về Con Cưng có tương đối nhiều sau khi công ty này vướng lùm xùm, trong đó có thông tin về chuỗi cửa hàng (trên 500 điểm bán), về việc nhận vốn đầu tư của Quỹ liên doanh Daiwa-SSIAM II. Thế nhưng, trên website của Công ty, nhà đầu tư rất khó để tìm hiểu được các thông tin liên quan, từ vốn điều lệ, tình trạng vay nợ, hiệu quả kinh doanh hay kế hoạch mở rộng kinh doanh…

Không đưa ra nhiều thông tin, nhưng vị môi giới nhấn mạnh rằng, cơ hội đầu tư vào trái phiếu Con Cưng rất hấp dẫn, trái phiếu nhiều khả năng sẽ được đăng ký hết trước thời hạn. Như trường hợp của trái phiếu GEG gần nhất, lượng đặt mua đã vượt lượng trái phiếu bán chỉ sau 5 ngày thông báo phát hành.

Trong một thư chào mua trái phiếu khác từ phía môi giới, bản thông tin giới thiệu lượng trái phiếu mà Con Cưng chào bán dự kiến tối đa 50 tỷ đồng, thay vì con số 100 tỷ đồng đưa ra trước đó. Bản thông tin dài 16 trang, trong đó có 12 trang nội dung, tập trung chủ yếu ở việc đưa các thông tin vĩ mô, triển vọng ngành, quy mô các điểm bán, kết quả kinh doanh, chỉ số về khả năng sinh lời, hệ số nợ của Con Cưng, mà thiếu nhiều thông tin cần thiết khác như dự báo triển vọng kinh doanh sắp tới, hay quy mô vốn điều lệ (bản thông tin chỉ đề cập quy mô vốn chủ sở hữu), thông tin lãnh đạo Công ty (bản thông tin đưa ra cơ cấu cổ đông theo hướng tỷ lệ sở hữu của Ban giám đốc, nhà đầu tư tổ chức trong nước và nước ngoài).

Thông tin thiếu, doanh nghiệp lại chưa niêm yết, không tài sản bảo đảm…, nhà đầu tư làm cách nào để đảm bảo tài sản cho mình, nếu lựa chọn đầu tư vào trái phiếu do Con Cưng phát hành? Trong trường hợp này, mua trái phiếu có lẽ là hành động đặt niềm tin vào uy tín của nhà đầu tư tổ chức đã mua cổ phiếu Con Cưng trước đó, hơn là lựa chọn an toàn, chắc chắn ở Con Cưng.

Nhà đầu tư thực sự chưa lộ mặt   

Chỉ tính từ ngày 30/4/2019 đến nay, hơn 60.000 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp đã được phát hành riêng lẻ. Con số này chưa bao gồm các đợt phát hành trái phiếu ra công chúng của một vài doanh nghiệp lớn. Tuy nhiên, dữ liệu cho thấy, đối tượng tích cực nhất trên thị trường ở cả chiều mua và bán là các ngân hàng và công ty chứng khoán.

Một vài công ty chứng khoán trong vòng 3 ngày liên tiếp đã chi tiền mua tới hơn 1.000 tỷ đồng trái phiếu của một tổ chức phát hành; trong vòng hơn 1 tháng mua gần 2.000 tỷ đồng trái phiếu từ một tổ chức phát hành. Hành động này có lẽ là mua thứ cấp để bán lại, hơn là việc đầu tư thực sự, nhưng thông tin báo cáo chỉ dừng lại ở việc phát hành đến công ty chứng khoán. Và trong một vài trường hợp, các giao dịch này có lẽ mang tính “bật tường” hơn là mua sỉ – bán lẻ, bởi nhiều trái phiếu thậm chí không được chào bán lại qua đội ngũ môi giới.

Hiện tại, theo quy định tại Nghị định 163/2018/NĐ-CP của Chính phủ, trái phiếu chỉ được phép giao dịch trong phạm vi dưới 100 nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chuyên nghiệp trong vòng 1 năm kể từ khi phát hành thành công. Không rõ, ai sẽ kiểm soát được các giao dịch này để đảm bảo rằng, trái phiếu thực sự chỉ dừng ở phạm vi nhỏ các nhà đầu tư thấu hiểu sản phẩm?