Tính kỹ cho những thương vụ M&A lớn

“Mr market” luôn thắng

“Việc bán thương vụ lớn trong thời đại xã hội thông tin là cực kỳ áp lực’, ông Nguyễn Văn Thưởng, nguyên chuyên viên Vụ Pháp chế, Bộ Công Thương, người tham gia trực tiếp thương vụ của Sabeco từ đầu đến cuối kể lại.

Trong thương vụ của Sabeco, những yếu tố kỹ thuật pháp lý là vấn đề gây tranh cãi nhiều nhất, thay vì kỹ thuật chứng khoán. Bởi quy định còn nhiều bất cập khiến cho việc xây dựng phương án vừa bảo đảm lợi ích cao, vừa đúng luật không hề dễ. Đơn cử, quy định nhà đầu tư nước ngoài không được mua quá 49% vốn của Sabeco, nhưng luật sư của Baker & Mckenzie khẳng định rằng, họ không hiểu như vậy. Điều này khiến tổ công tác của Bộ Công Thương phải sưu tập đủ các văn bản, kể cả của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đưa ra để chứng minh.

“Phương án đấu giá khối lượng lớn, trong khi lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán quá nhỏ, chưa kể giá cổ phiếu SAB rất cao, nên bán theo cách này hoàn toàn có thể thất bại vì không ai mua. Phương án giải nhiệt cũng đã được tính tới, nhưng bán ra 1% đã bằng 2/3 giao dịch của cả thị trường, hơn nữa, nếu giá giảm, ai sẽ chịu trách nhiệm. Thực tế, đúng vậy, các “cá mập” châu Âu, châu Mỹ đều đã bỏ cuộc. May có mỗi vị doanh nhân với cái tên dài loằng ngoằng Charoen Sirivadhanabhakdi quan tâm”, ông Thưởng kể.

Thương vụ bán vốn Sabeco khép lại, giúp Việt Nam có tên trong danh sách các thương vụ bán vốn ấn tượng khu vực Đông Nam Á năm 2018 theo thống kê của Viện Mua lại, Sáp nhập và Liên kết (IMAA). Thành công của thương vụ này đã phả sức nóng hầm hập vào thị trường thứ cấp sau đó và là một trong những tác nhân kéo chỉ số VN-Index tiếp tục lập những kỷ lục mới, ghi nhận mức tăng tới 44% trong năm 2017, một trong những thị trường có mức tăng  trưởng cao nhất trên thế giới. Với các con số ấn tượng này, nhiều con mắt của giới đầu tư nước ngoài đổ dồn vào thị trường Việt Nam.

Nhưng bối cảnh thị trường giữa năm 2018, khi các thương vụ thoái vốn nhà nước lớn được khởi động trở lại đã hoàn toàn khác. VN-Index ghi nhận mức giảm lớn nhất so với các thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư nước ngoài bán ròng trước những thông tin bất lợi và diễn tiến của cuộc chiến tranh thương mại Mỹ – Trung hiển hiện. Sự phòng thủ và thay đổi chiến lược của các tổ chức đầu tư được bộc lộ rõ rệt. Trước đợt thoái hơn 80 triệu cổ phiếu VGC của Bộ Xây dựng, Dragon Capital từng cho biết, Quỹ sẽ “tham chiến” mua thêm cổ phiếu VGC để tăng tỷ lệ sở hữu lên trên 25%. Tuy nhiên, biến động thị trường đã khiến quỹ này liên tục bán ra cổ phiếu VGC, giảm tỷ lệ sở hữu từ trên 17% xuống còn 11%.

Trong khi đó, thị trường đang đứng trước nguồn cung rất lớn từ việc thay đổi phương thức bán vốn của các doanh nghiệp cổ phần hóa. Chẳng hạn, với 3 ông lớn ngành dầu khí vừa triển khai chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) hồi đầu năm 2018 là Lọc hóa dầu Bình Sơn, PV Oil và PV Power, theo quyết định mới đây của Chính phủ, cả 3 doanh nghiệp này đều tạm dừng việc bán cổ phần cho cổ đông chiến lược, chuyển sang bán cổ phần qua sàn chứng khoán để giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp.

Nguyên do là các doanh nghiệp có 3 tháng để vừa tiến hành IPO và bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược kể từ thời điểm phương án cổ phần hóa được phê duyệt. Tuy nhiên, với quãng thời gian ngắn ngủi đó, không doanh nghiệp nào hoàn thành và việc gia hạn thời gian chào bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược đã không được Chính phủ chấp thuận.

So với lượng cung khi IPO, lượng hàng thoái vốn qua sàn tới đây (nếu theo phương án cổ phần hóa đã được phê duyệt cho từng doanh nghiệp) là rất lớn. Đơn cử, tại Lọc hóa dầu Bình Sơn, lượng cổ phần IPO là 241,5 triệu đơn vị, chiếm 7,79% vốn điều lệ, trong khi lượng cổ phần chuyển từ bán cho nhà đầu tư chiến lược sang bán qua sàn lên tới 49% vốn điều lệ. Tương tự, lượng cổ phần IPO của PV Oil chiếm 20%, lượng cổ phần dự kiến bán qua sàn, chiếm 49% vốn điều lệ; lượng cổ phần IPO của PV Power chiếm 20%, lượng vốn dự kiến bán qua sàn xấp xỉ 29% vốn điều lệ.

Chưa kể, còn rất nhiều những cái tên đang xếp hàng thoái vốn một lượng rất lớn như BIDV, Petrolimex, Vietnam Airlines, ACV…

Linh hoạt và thích ứng

Phép thử cho việc thoái vốn qua sàn ở thời điểm thị trường không thuận lợi đã diễn ra khá rõ nét ở phiên chào bán cổ phiếu VGC của Tổng công ty Viglacera trong phiên giao dịch sáng ngày 28/6/2018. Với giá khởi điểm chào bán là 26.000 đồng/cổ phần, cao hơn 20% so với thị giá cổ phiếu trên sàn, hơn 80 triệu cổ phần do Nhà nước sở hữu đã không khớp lệnh thành công.

Vấn đề đáng lưu ý hơn là nhà đầu tư nước ngoài cũng xả hàng cổ phiếu này, kéo VGC liên tục giảm giá, dù được giới phân tích đánh giá là cổ phiếu tốt và có tiềm năng lớn. Nếu cố thoái vốn trong bối cảnh như vậy, theo nhận xét của giám đốc một công ty chứng khoán, vừa khó thành công, vừa tạo áp lực cho cổ phiếu này vì luôn treo một lượng cung rất lớn trong khi sức cầu mỏng.

Có nhà đầu tư nước ngoài quan sát thương vụ này đã đặt câu hỏi, tại sao với một lô cổ phiếu rất lớn như trên, Việt Nam không triển khai phương thức chào bán dựng sổ. Tức là, bên bán sẽ đo lường được nhu cầu thị trường, mức độ quan tâm của nhà đầu tư, mức giá họ sẵn sàng đặt mua trước khi các thông tin được công bố rộng rãi ra thị trường. Đây là cách bán đã được áp dụng phổ biến trên thế giới, nhưng mới chỉ được sử dụng tại một số công ty tư nhân của Việt Nam như Vietjet, Kinh Đô…

Cho đến thời điểm này, chỉ có Nghị định số 126/2017/NĐ-CP về chuyển doanh nghiệp nhà nước và công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên do doanh nghiệp nhà nước đầu tư 100% vốn điều lệ thành công ty cổ phần cho phép áp dụng phương thức dựng sổ trong chào bán cổ phần. Tuy nhiên, hướng dẫn chi tiết vẫn chưa có và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đang trong quá trình soạn thảo và hoàn thiện văn bản này.

Tại cuộc hội thảo về thoái vốn nhà nước do Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) và Ngân hàng Thế giới phối hợp tổ chức gần đây, nhiều ý kiến bày tỏ rằng, sau tiếng vang của thương vụ thoái vốn nhà nước tại Sabeco, có một tâm lý ngầm xuất hiện là việc thoái vốn sẽ chạy đua về giá, tức càng bán được giá cao càng tốt. Trong khi đó, theo ông Ketut Ariadi Kusuma, chuyên gia cao cấp lĩnh vực tài chính, Ngân hàng Thế giới, trong mỗi thương vụ thoái vốn nhà nước, cần làm rõ mục tiêu thoái vốn là vì tiền, hay vì lý do nào khác.

Theo đó, có thể liệt kê khá nhiều mục tiêu bán cổ phần nhà nước như huy động nguồn tiền cho Chính phủ, tăng tính hiệu quả, tăng tính cạnh tranh, mức độ tham gia của khu vực tư nhân; tăng quyền sở hữu cho công chúng trong các công ty quan trọng; hỗ trợ thị trường vốn và loại bỏ các công ty quản lý yếu kém…

Từ kinh nghiệm của các nền kinh tế mà vị chuyên gia này đã có thời gian làm việc, ông phân tích, chào bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược có ưu điểm là bán nhanh hơn, doanh thu bán vốn có thể cao hơn (bên bán có thể hợp tác tốt hơn với người mua), nhưng có thể mất quyền kiểm soát doanh nghiệp và Nhà nước phải chấp nhận thực tế đó. Còn chọn chào bán hàng công khai, có thể tiếp cận rộng rãi tới công chúng, cơ cấu sở hữu đa dạng, được chấp nhận hơn về mặt chính trị nhưng phương thức này có nhược điểm là quy trình kéo dài.

Nếu vốn nhà nước cứ “mang đến rồi lại mang về”, liệu có tạo ra những ảnh hưởng tiêu cực tới thị trường chứng khoán, nhìn rộng hơn là quá trình cổ phần hóa, thậm chí định hướng dài hạn trong tái cơ cấu nền kinh tế hay không?

Theo kế hoạch, trong năm 2018, Chính phủ dự định bán vốn tại các doanh nghiệp nhà nước với khối lượng gấp 6,5 lần năm 2017. Năm 2017, Chính phủ đã thu về 135.600 tỷ đồng, tương đương 6 tỷ USD, từ bán cổ phần, nhưng với diễn biến thị trường và bối cảnh kinh tế trong, ngoài nước như hiện tại, mục tiêu trên được nhận định không dễ thực hiện trong nửa cuối năm 2018.

Với những biến động rất lớn trên thị trường vốn, đặt trong bối cảnh triển vọng kinh tế vĩ mô trong và ngoài nước có nhiều yếu tố khó nắm bắt, ông Alwaleed Alatabani, chuyên gia kinh tế trưởng lĩnh vực tài chính của Ngân hàng Thế giới tại Việt Nam cho rằng, Việt Nam cần tính kỹ và rất linh hoạt trong các thương vụ cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước lớn.