Tìm vốn từ kênh chứng khoán nợ

Đi ngược với đám đông

Lãi suất vay 22-25%/năm, giá nguyên liệu tăng do chi phí đẩy, chi phí quản lý tăng do lương nhân viên, chi phí bán hàng là những khó khăn chồng chất mà các doanh nghiệp đang phải đối mặt. Lợi nhuận biên giảm sút khiến cho việc mở rộng vay vốn để bổ sung vốn lưu động hay đầu tư mới tỏ ra khó khả thi.

Tránh lãi suất cao, các doanh nghiệp chuyển hướng sang vay ngoại tệ chỉ với chi phí 7-8%/năm nhưng rủi ro tỷ giá vẫn chưa thể đo lường hết vào giai đoạn cuối năm. Tuy nhiên, trái ngược với tâm lý của số đông, một số doanh nghiệp đã chấp nhận vay lãi suất cao.

Chẳng hạn như CTCP Đầu tư Nam Long, một công ty bất động sản tập trung vào phân khúc trung bình tại TP.HCM. Nghị quyết ĐHCĐ của công ty này thông qua việc phát hành riêng lẻ trái phiếu doanh nghiệp với quy mô 150 tỷ đồng, lãi suất 27%/năm đầu tiên và thả nổi trong năm tiếp theo.

Mức lãi suất cao này sẽ tạo ra chi phí tài chính lên đến 40,5 tỷ đồng/năm, nhưng bù lại Nam Long không cần thế chấp tài sản và nguồn tiền trả lãi chính từ nguồn vốn hoạt động kinh doanh trong 2 năm tiếp theo.

Liệu đây có phải quyết định mạo hiểm của Nam Long không khi vốn huy động sẽ được giải ngân vào dự án Waterpoint tại huyện Bến Lức, tỉnh Long An, thiết kế theo mô hình khu đô thị phức hợp, với tổng diện tích 381 ha.

Thị trường bất động sản tại TP.HCM hiện đang chứng kiến tiến độ bán hàng rất chậm chạp, kế hoạch trả nợ từ hoạt động kinh doanh chính là một vấn đề không dễ dàng đối với Nam Long do sở hữu danh mục dự án khá dài.

Tuy nhiên, kế hoạch doanh thu và lợi nhuận trước thuế trong năm 2011 vẫn bộc lộ quan điểm lạc quan của ban lãnh đạo công ty này nhờ mức tăng trưởng dự kiến tương ứng là 38% và 73% so với năm 2010. Có khả năng doanh nghiệp này không dành toàn bộ số tiền để đầu tư dự án trên mà sẽ cơ cấu lại danh mục đầu tư hoặc thâu tóm các dự án bị siết nợ hoặc mất khả năng thanh toán.

Xét một cách tổng quan, nhiều doanh nghiệp đã chấp nhận đánh đổi giữa chi phí vốn giá cao và cơ hội đầu tư dài hạn: thị giá cổ phiếu rẻ phù hợp cho việc thâu tóm sát nhập công ty, dự án bất động sản khát vốn đối mặt nguy cơ bị siết nợ hay bán giải chấp…

Cấu trúc sản phẩm “nợ” khác biệt

Phát hành trái phiếu là phương án chủ động hơn cho doanh nghiệp, khác với việc phải phụ thuộc vào kênh tín dụng của các ngân hàng thương mại (NHTM), đặc biệt là các doanh nghiệp phi sản xuất, do các NHTM buộc phải giảm tỷ lệ dư nợ phi sản xuất trên tổng dư nợ về 16% (đến cuối năm 2011) do phải tuân thủ Chỉ thị 01/CT-NHNN.

Do trái phiếu doanh nghiệp được tính vào dư nợ tín dụng của NHTM, để kêu gọi vốn vay thành công các doanh nghiệp phải tự xây dựng cấu trúc sản phẩm “nợ” nhằm thu hút các trái chủ khác ngoài NHTM dựa trên khai thác thế mạnh vốn có (tài sản đất đai, quản trị doanh nghiệp, xếp hạng tín dụng…)

Năm 2008, CTCP Bất động sản Sacomreal (SCR) đã từng huy động thành công 850 tỷ đồng nhờ sản phẩm trái phiếu khá đặc biệt, kèm theo quyền mua căn hộ tại dự án Phú Mỹ – Belleza (Quận 7) với chính sách giảm giá 5-8%.

Tiền lệ này khiến cho doanh nghiệp theo sau buộc phải “động não” để tìm ra những giá trị gia tăng đi kèm với chứng khoán nợ để thu hút sự quan tâm của trái chủ. Vì vậy, để tạo ra sự hấp dẫn cho đợt phát hành, trái phiếu của Nam Long được cấu trúc thêm chứng quyền, nghĩa là quyền mua cổ phần khi doanh nghiệp bán đấu giá cổ phần lần đầu (IPO).

Hơn nữa, chứng quyền vẫn còn hiệu lực kể cả khi doanh nghiệp mua lại trái phiếu trước hạn. Có thể thấy sản phẩm “nợ” của Nam Long nhằm hướng đến các nhà đầu tư muốn nắm giữ cổ phần sau khi Nam Long IPO.

Hiện nay, cổ đông nắm giữ cổ phần chi phối của Nam Long là quỹ đầu tư Vietnam Azela Fund và các cổ đông lớn (chiếm 90% cổ phần), cổ đông nhỏ lẻ chiếm số lượng không đáng kể. Tuy nhiên, do thiếu cơ sở xác định giá IPO, tính hấp dẫn của chứng quyền sẽ bị giảm bớt nếu doanh nghiệp được định giá quá cao.

Đối với CTCP Vincom (VIC), công ty này đang tích cực tìm kiếm nguồn vốn và có vị thế trong việc đàm phán dạng hợp đồng vay chuyển đổi với đối tác nước ngoài, với bản chất tương tự như phát hành trái phiếu chuyển đổi.

Trong đó, khoản vay có thể chuyển đổi thành cổ phần nếu bên cho vay thực hiện quyền chọn chuyển đổi. Để đảm bảo việc thực hiện nghĩa vụ trả nợ, điều khoản hợp đồng ràng buộc thêm trách nhiệm của cổ đông lớn: ông Phạm Nhật Vượng đứng ra cầm cố lượng cổ phần VIC tương ứng tỷ lệ chuyển đổi khoản vay thành cổ phần.

Mức giá chuyển đổi được ấn định là 144.341 đồng/cổ phần, cao hơn 44% giá giao dịch hiện nay của cổ phiếu VIC. Số lượng cổ phần phát hành tối đa trong đợt chuyển đổi đợt này là 7,82 triệu đơn vị, tương đương 2% vốn điều lệ. Dự kiến VIC sẽ huy động được 1.128 tỷ đồng.

Đây có thể coi là hình thức vay vốn khá thông minh dựa trên cầm cố cổ phiếu nhưng mức giá cầm cố không bị chiết khấu giảm so với giá hiện hành, mà thậm chí vượt hơn thị giá theo cách có lợi nhất cho doanh nghiệp.

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của VIC ở mức trung bình (2,3 lần) nhưng dư nợ vay trung và dài hạn (10.700 tỷ đồng) không phải là nhỏ trong khi VIC đang phải tài trợ vốn cho một loạt dự án bất động sản ở Hà Nội như Royal City, Times City, Sài Đồng…

Tuy nhiên, nhờ sự linh hoạt trong điều hành, VIC thực hiện luân chuyển nguồn vốn vay đáng kể từ các công ty có liên quan như Vinpearland với chi phí thấp (13,2%/năm) đối với khoản vay 1.530 tỷ đồng, kỳ hạn 3 năm.

Chi phí ngầm của trái phiếu doanh nghiệp

So với vay trực tiếp từ NHTM, doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp thành công cũng phải chịu mức phí “bôi trơn” cho các trái chủ để việc bán sản phẩm nợ “đầu xuôi, đuôi lọt” hay các chi phí cho bên thứ ba như tư vấn, bán hàng.

Theo khảo sát, doanh nghiệp phải chịu mức chênh lệch lãi suất tối thiểu 2-4% so với mức lãi suất trái phiếu ghi danh trên sổ sách. Chi phí ngầm do lãi suất chênh lệch có thể được phân bổ một lần vào chi phí tài chính khi phát hành trái phiếu hoặc theo các đợt trả lãi coupon.

Đợt tháng 3/2011, CTCK Ngân hàng Sacombank (SBS) công bố đã phát hành riêng lẻ thành công 3 đợt trái phiếu doanh nghiệp với giá trị 530 tỷ đồng, kỳ hạn 1 năm, có mức lãi suất cố định 13,5-15,5%/năm (theo từng đợt).

Mức lãi suất này là phi thực tế so với thị trường do chỉ xấp xỉ mức lãi suất huy động vốn tối thiểu (14%) của các NHTM, trong khi SBS không đề cập tới khoản phí môi giới và tư vấn phát hành. Theo báo cáo tài chính của SBS, đối tượng mua trái phiếu chính là NHTM với lãi suất 14,5-19%/năm, cao hơn 1-4,5%/năm so với lãi suất trái phiếu do SBS công bố.

Ngoài ra, để tăng vốn điều lệ thêm 800 tỷ đồng, SBS đã phải hủy bỏ kế hoạch phát hành thêm cổ phiếu để thay bằng phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi với kỳ hạn 3 năm. Theo Nghị quyết ĐHCĐ tháng 6/2011 của SBS, lãi suất trái phiếu cam kết không vượt quá 13%/năm, nhưng trên thực tế, trong đợt 1 phát hành trái phiếu giá trị 410 tỷ đồng, SBS chấp nhận trả lãi suất trên 17,5%/năm.

Rõ ràng, công cụ chứng khoán nợ tỏ ra có ưu thế vượt trội trong việc thu hút vốn so với phát hành chứng khoán vốn do đặc điểm lãi suất cao. Tuy nhiên trong bối cảnh hiện nay, doanh nghiệp cần phải tính toán kỹ giữa lợi ích có được và rủi ro chi phí tài chính lớn của phương án này.