Thử định giá Vinamilk theo góc nhìn của Warren Buffett

Việc định giá Vinamilk có nhiều điểm tương đồng với thương vụ tỷ phú Warren Buffett đầu tư vào công ty bánh kẹo See’s Candies vào năm 1972 và luôn nắm giữ khoản đầu tư này cho tới nay.

Khi được giới thiệu lần đầu về See’s Candies, phản ứng của Warren Buffett là không muốn tham gia hoạt động kinh doanh bánh kẹo và cho rằng, cổ phiếu này quá đắt tiền theo phong cách đầu tư “điếu xì gà hút dở” của người thầy Benjamin Graham.

Tuy nhiên, nhà đầu tư huyền thoại này đã xuống tiền khi biết doanh nghiệp có những lợi thế dài hạn và điều hành bởi nhà quản lý trung thực, thông minh. Khoản đầu tư vào See’s Candies cho thấy, Warren Buffett đã dần thay đổi quan điểm đầu tư của mình vào những doanh nghiệp có thương hiệu kinh doanh xuất sắc.

Mô hình kinh doanh, thương hiệu, các nỗ lực mở rộng cũng như lợi thế về giá so với các đối thủ cạnh tranh khiến See’s Candies và Vinamilk có những điểm tương đồng nhau.

Thứ nhất, hai doanh nghiệp đều kinh doanh trong ngành nghề tiêu dùng nhanh, thậm chí, VNM có phần nhỉnh hơn khi cung cấp sản phẩm cho mọi độ tuổi, trong khi See’s phục vụ nhu cầu của người tiêu dùng nhỏ tuổi.

Thứ hai, See’s đã xây dựng thương hiệu kinh doanh nổi bật về sản phẩm kẹo và chỉ tập trung bán kẹo, không mở rộng hay đa dạng sang các lĩnh vực khác bởi trong tâm trí người tiêu dùng, Công ty giữ vị trí số 1 về sản phẩm này. Tương tự, VNM đã tạo được thương hiệu khi “nhắc đến sữa là nói tới Vinamilk”.

Thứ ba, VNM đang cố gắng mở rộng hoạt động kinh doanh qua việc xây dựng nhà máy tại Campuchia, trang trại tại Lào nhằm đáp ứng chiến lược bán hàng xuất khẩu sắp tới. Trong khi đó, năm 1972, See’s có 167 cửa hàng và nhanh chóng tăng lên 202 cửa hàng vào năm 1982.

Thứ tư, cả hai doanh nghiệp có “lợi thế về giá chưa được khai thác”. Cụ thể, đều là những công ty có giá bán sản phẩm thấp hơn so với đối thủ cùng ngành nhưng vẫn kiếm được nhiều tiền bởi lợi thế quy mô sản phẩm bán ra lớn, bù lại giá bán thấp và không cần đầu tư quá nhiều vào tài sản cố định để giữ vững vị thế.

Điều quan trọng là hai doanh nghiệp chiếm được thị phần trong tâm trí người tiêu dùng và giá bán theo đó sẽ được nâng theo dựa trên sự tin dùng dài hạn.

Với những nét tương đồng trên, nếu dựa trên những phân tích và sự nghiên cứu của Warren Buffett tại See’s Candies để áp dụng định giá VNM hiện tại thì sao?

Khi xem xét các chỉ tiêu tài chính, có thể thấy, Vinamilk là một công ty kiếm lời tốt khi lượng tài sản mặc dù đã khấu hao đáng kể nhưng vẫn có thể tạo ra dòng tiền tự do rất lớn mỗi năm.

Cả See’s và Vinamilk không phải dùng số tiền khổng lồ để đầu tư đổi mới tài sản cố định, chỉ việc đầu tư một phần nhỏ để duy trì hoạt động kinh doanh mà vẫn mang lại giá trị cao cho các cổ đông.

Mức lợi nhuận sau thuế/doanh thu của VNM cũng cao hơn hẳn so với See’s, vì hệ thống phân phối của Công ty đã ổn định từ trước (tuy nhiên những năm gần đây đang chuyển dịch), các chi phí được tối ưu và hầu như không có nợ vay.

Có thể nói, nếu so sánh về mặt tài chính, VNM là doanh nghiệp thú vị hơn. VNM đang là một doanh nghiệp rất lớn tại thị trường nội địa và đang mở rộng ra nước ngoài, còn với See’s thời điểm đó vẫn là công ty bánh kẹo có thương hiệu trong tiểu bang, đang trong quá trình phát triển mạnh ở quy mô nhỏ.

Thêm vào đó, mức giá mà Warren Buffett trả cho See’s chỉ gấp khoảng 13 lần lợi nhuận sau thuế, nhưng nếu mua VNM, nhà đầu tư sẽ phải trả gấp khoảng 22 lần lợi nhuận sau thuế năm 2018 của Công ty.

Thực tế, Warren Buffet đã trả giá rất cao cho một thứ rất đặc biệt đó chính là “thương hiệu” của See’s. Và thương hiệu là một trong những lợi thế cạnh tranh dài hạn, cũng như “linh hồn” của Vinamilk.

Hiện nay, có một cách định giá thương hiệu phổ biến là xác định lợi nhuận sau thuế trong 3 năm gần nhất, sau đó trừ một lượng bằng 8% vốn đầu tư. Cuối cùng nhân với hệ số trung bình P/E 3 năm gần nhất để ra giá trị thương hiệu.

Tư duy ở đây chính là một doanh nghiệp có thương hiệu mạnh sẽ kiếm được nhiều tiền hơn (chính là phần lãi vượt hơn hay phần giá trị cho thương hiệu) so với một doanh nghiệp bình thường không có thương hiệu và chỉ kiếm được lợi nhuận tương ứng ở mức trung bình là 8% vốn.

Áp dụng cách tính này vào trường hợp của Vinamilk, ta có lợi nhuận sau thuế trung bình 3 năm gần nhất là 9.900 tỷ đồng, trừ cho mức 8% của vốn chủ sở hữu 26.200 tỷ đồng là 2.100 tỷ đồng.

Giá trị thương hiệu của VNM so với một doanh nghiệp bình thường bằng (9.900 – 2.100) x 22 = 170.000 tỷ đồng, tương đương 7,5 tỷ USD. Cách đây 2 năm, tại cuộc họp đại hội đồng cổ đông 2016, Ban lãnh đạo Công ty cũng cho rằng, định giá thương hiệu của VNM vào khoảng 7 tỷ USD.

Như vậy giá trị thương hiệu theo cách tính ở trên có thể phù hợp tính đến thời điểm hiện tại, nhưng so với mức giá thị trường hiện tại là 230.000 tỷ đồng, nếu loại trừ giá trị thương hiệu thì giá trị tài sản ròng của Công ty là 230.000 – 170.000 = 60.000 tỷ đồng, cao gấp 3 lần mức hiện nay.

Chưa kể, giá mua bỏ ra hiện tại thậm chí gần gấp 5 lần doanh thu năm 2018 của Vinamilk, trong khi Warren Buffett đã mua lại See’s với giá thấp hơn doanh thu năm đó.

Tuy nhiên, như đã nói ở trên, mức lợi ích mà VNM mang lại cho chủ sở hữu cao hơn hẳn See’s nên nhà đầu tư có thể cân nhắc phương pháp mà Buffett dùng để định giá các doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững là “Equity/Bond”.

Phương pháp “Equity/Bond” của Warren Buffett

Buffett cho rằng, với các doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững trong dài hạn, ông có thể dự đoán được sự tăng trưởng thu nhập của doanh nghiệp.

Sự tăng trưởng đều đặn này đã biến cổ phiếu thành một dạng trái phiếu (bond), với lãi suất (coupon) hay tiền lãi luôn đi lên. Tuy nhiên, nếu lãi suất của trái phiếu được cố định, thì lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp lại không ngừng tăng trưởng qua các năm, làm tăng giá trị trái phiếu hay giá trị doanh nghiệp trong nhiều năm.

Cần chú ý, phương pháp này chỉ phù hợp với những doanh nghiệp có khả năng duy trì được hoạt động lâu dài vì nó giả định rằng doanh nghiệp mà ông đầu tư sẽ luôn mang lại lợi nhuận bền vững tương tự như trái tức mà ông đầu tư vào trái phiếu, và chỉ những doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững mới có thể làm được.

Đối chiếu lại, có thể liệt kê VNM là một trái phiếu mang đặc điểm của một cổ phiếu với những lợi thế như thương hiệu, hệ thống phân phối, năng lực tài chính, tiềm năng tự chủ nguyên liệu, lượng tiêu thụ sữa bình quân trên đầu người vẫn còn thấp tại Việt Nam, triển vọng xuất khẩu ra nước ngoài… Những điều này tạo cơ sở để tin rằng, VNM có thể hoạt động tiếp tục trong vòng 20 năm nữa và áp dụng phương pháp của Warren Buffett, Công ty sẽ có giá trị như sau:

Nếu chúng ta bắt đầu mua VNM với giá 130.000 đồng/cổ phiếu với lợi nhuận trước thuế là 7.000 đồng/cổ phiếu, như vậy, chúng ta đã mua trái phiếu mang đặc điểm cổ phiếu của VNM tương ứng với tỷ suất lợi nhuận trước thuế (tạm gọi là lãi coupon) hiện tại là (7.000/130.000 = 5,4%).

Tiếp theo, giả định lợi nhuận trước thuế sẽ tăng trưởng kép khoảng 10%/năm trong 20 năm với những cơ hội mà doanh nghiệp có thể đạt được trong tương lai. Điều này làm cho lợi nhuận trước thuế sẽ là 47.000 đồng/cổ phiếu trong 20 năm nữa, tương ứng lãi coupon là (47.000/130.000 = 36%).

Giá trị của Công ty sẽ được tính tương tự cách tính giá trị trái phiếu vĩnh cửu, giả sử lãi suất trái phiếu trong 20 năm nữa là 8% và vẫn tiếp tục như vậy, thì giá trị thực VNM sẽ bằng 47.000/8% = 587.000 đồng/cổ phiếu tại năm thứ 20.

Vậy để tính giá trị của VNM vào năm 2018, chúng ta đã có tỷ suất trong 20 năm sau là 36%, việc còn lại là tìm một mức lãi suất chiết khấu phù hợp để tính hiện giá. Warren cho rằng, lãi suất là điều đáng quan tâm nhất khi xác định giá trị cổ phiếu.

Lãi suất trái phiếu chính phủ, tiết kiệm và lãi suất cơ bản tăng mạnh làm những cổ phiếu có P/E cao trở nên kém hấp dẫn.

Vấn đề là nếu tư duy cổ phiếu như là một trái phiếu, lãi suất dùng để chiết khấu tính ra hiện giá trái tức nhận được ở năm cuối tương đương với lợi suất trái phiếu dài hạn có hợp lý hay không, vì trên thực tế, trái chủ có quyền ưu tiên thanh toán trước cổ đông và đôi khi đi kèm cả tài sản đảm bảo.

Bên cạnh đó, liệu việc dùng lãi suất chiết khấu thấp có phản ánh đúng suất sinh lời yêu cầu tối thiểu? Như chúng ta đã biết, suất sinh lời yêu cầu bao gồm một phần lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro.

Lãi suất phi rủi ro có thể dùng lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm, phần này có thể cũng đảm bảo sự trượt giá của đồng tiền.

Trong khi đó, phần bù rủi ro lại nằm trong “yêu cầu” của nhà đầu tư, căn cứ trên cơ sở sinh lời trong quá khứ, rủi ro từ mô hình kinh doanh và so sánh với các tài sản an toàn hơn như tiền gửi tiết kiệm, chứng chỉ tiền gửi.

Với mô hình kinh doanh có lợi thế cạnh tranh bền vững thì phần bù rủi ro cao hay thấp nằm ở độ “bền vững” ra sao tùy thuộc vào đánh giá của mỗi người.

Khó để có một công thức chung để xác định cho phần bù rủi ro này nên nếu giả định độ bền vững là rất cao, đã được kiểm nghiệm trong quá khứ lâu dài và sẽ còn tiếp tục duy trì trong hàng thập kỷ tới, Warren có thể đánh đồng tư duy cổ phiếu và trái phiếu của công ty có cùng một mức rủi ro với độ tự tin rất cao.

Như vậy, lãi suất chiết khấu để tính giá trị của VNM sẽ tương đương với lãi suất trái phiếu doanh nghiệp dài hạn trung bình hiên tại ở mức 8%. Suy ra tỷ lệ sau khi chiết khấu về thời điểm hiện tại là 8%.

Để tính được giá trị thực của lợi nhuận trước thuế/cổ phiếu năm 2018, ta lấy giá mua nhân tỷ lệ sau chiết khấu, tức 130.000 đồng x 8% = 10.000 đồng, sau đó nhân với P/E trung bình 5 năm gần nhất là 22, thì mức giá trị của VNM tương ứng là 220.000 đồng/cổ phiếu.

Theo tư duy của người viết, hiện mức lãi coupon của VNM với giá mua 130.000 đồng/cổ phiếu chỉ là 5,3%, thấp hơn mức lợi suất trái phiếu dài hạn giả định là 8%.

Nếu mức tăng trưởng 10%/năm thì 5 năm tới nếu giá thị trường không đổi nhà đầu tư mới có mức lãi coupon khoảng 8%.

Nếu chúng ta thay đổi giá mua xuống còn 85.000 đồng/cổ phiếu thì tỷ lệ lợi nhuận trước thuế sẽ là 7.000/85.000 = 8,2%, lớn hơn lãi suất trái phiếu dài hạn 8%. Tỷ lệ này 20 năm sau sẽ là 47.000/85.000 = 55,3%, với sự tăng trưởng 10%/năm. Suy ra tỷ lệ sau chiết khấu là 11,8%.

Qua đó, với tỷ lệ P/E 14,4, giá trị của cổ phiếu VNM là 10.000 x 14,4 = 145.000 đồng/cổ phiếu. Như vậy, giá trị thực hiện tại của VNM dao động trong khoảng từ 145.000 – 220.000 đồng/cổ phiếu.

Giá thị trường của Vinamilk hiện tại quanh mốc 130.000 đồng/cổ phiếu đã phần nào phản ảnh đúng với khả năng tăng trưởng dài hạn của Công ty. Với mức giá này, nếu giá trị thương hiệu là 7,5 tỷ USD thì nhà đầu tư đã trả gấp 4,5 lần tài sản cố định ròng và gấp 2 lần tài sản ròng của VNM. 

Quay lại trường hợp của See’s Candie, Warren Buffett đã trả giá gấp 14 lần lợi nhuận cho thương hiệu. Giá trị thương hiệu của See’s được Buffett trả là 25 triệu USD – 8 triệu USD = 17 triệu USD, tương đương giá trị thương hiệu gấp khoảng 8,5 lần lợi nhuận.

Trong khi tại VNM, giá thương hiệu hiện tại gấp 17 lần lợi nhuận năm 2018, tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận sau thuế/tài sản của VNM gấp đôi See’s.

Tóm lại, ở góc độ đầu tư dài hạn, để sở hữu một phần lớn hơn cổ phiếu VNM sẽ cần trả một mức giá cao hơn. Điển hình là cách đây chưa đầy một năm, Platinum Victory (công ty con của Jardine Matheson) đã sẵn sàng trả mức giá tương ứng với P/E 28 lần để sở hữu 3,33% cổ phần của VNM.

Trong quá khứ, Warren Buffett từng phải trả mức P/E lên tới 29 lần để sở hữu cổ phần của Coke, mức bình quân sau nhiều năm mua tích lũy xấp xỉ khoảng gần 15 lần.

Với những nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ, chúng ta có thể linh động hơn rất nhiều so với các tổ chức lớn (đối tượng luôn sẵn sàng trả mức giá cao hơn để sở hữu giá trị lâu dài). Việc chúng ta cần làm là chờ đợi để có được một mức giá tốt, bởi “giá mua càng thấp thì tỷ suất sinh lời nhận lại càng cao qua các năm”.

Nhưng ngược lại, khi giá thật sự thấp, các nhà đầu tư lại có tâm lý không mặn mà. Đối với Warren Buffet, cách thức kiếm tiền của ông là đầu tư mạnh nhất vào thời điểm thị trường khủng hoảng, doanh nghiệp hay ngành gặp vấn đề khó khăn trong ngắn hạn.