Sáp nhập sở giao dịch, cần ý tưởng đột phá

Có nhận định rằng, việc sáp nhập này nằm trong xu thế của những thương vụ sáp nhập sở giao dịch lớn trên thế giới trong năm nay, chẳng hạn vụ sáp nhập đang được chú ý giữa NYSE Euronext với Deutsche Boerse, hay những vụ sáp nhập giữa các sở giao dịch ở từng quốc gia như Nhật, Thổ Nhĩ Kỳ và Nga.

Nhìn bề ngoài, những vụ sáp nhập này đều được cho là làm gia tăng sức cạnh tranh của các sở giao dịch. Tuy nhiên, giá trị tạo ra có giống nhau hay không lại là chuyện khác. Có thương vụ là nhắm tới việc tạo ra giá trị cạnh tranh mới, nhưng cũng có thương vụ được đánh giá là một quyết định chủ yếu mang tính chính trị như thương vụ ở Nga. Vì vậy, muốn sáp nhập sở giao dịch, cần phải chỉ ra được giá trị cộng hưởng mới tạo ra từ sáp nhập là ở đâu và liệu lợi ích của sáp nhập có lớn hơn các chi phí trực tiếp và gián tiếp liên quan hay không?     

Cụ thể, sáp nhập hai sở giao dịch mang lại những lợi ích nào? Lợi ích có thể đến từ việc áp dụng đồng bộ các yếu tố về cơ sở hạ tầng, các thủ tục và quy trình đối với công ty niêm yết và CTCK, do vậy có thể tiết kiệm những khoản đầu tư không cần thiết về nhân lực, cơ sở hạ tầng. Nhưng ở khía cạnh khác, rõ ràng việc sáp nhập sở giao dịch dễ dẫn tới nguy cơ độc quyền. Sở GDCK hiểu theo cách cấu trúc ở các nước như Mỹ, Anh hay nhiều thị trường châu Âu là những tổ chức kinh doanh mà hoạt động kinh doanh chủ chốt là cung cấp dịch vụ huy động vốn cho các DN và một thị trường thanh khoản cho các nhà đầu tư. Như vậy, nếu sáp nhập hai sở giao dịch làm một thì nghĩa là triệt tiêu thị trường cạnh tranh giữa hai sở giao dịch, tạo ra một thị trường độc quyền cung cấp dịch vụ huy động vốn và tạo ra một thị trường thứ cấp có tính thanh khoản cao. Vì thế, trong trường hợp sáp nhập giữa NYSE Euronext với Deutsche Boerse, thương vụ này vẫn còn phải chờ xem có được pháp luật về chống độc quyền thông qua hay không.

Có ý kiến cho rằng, với quy mô của TTCK Việt Nam hiện nay thì không cần phải có hai sở giao dịch. Nhưng thật khó có thể định lượng một cách chính xác số sở giao dịch tối ưu cho bất kỳ TTCK nào. Sẽ là đơn giản hóa quá mức nếu lấy một chỉ tiêu nào đó (số công ty niêm yết, vốn hóa, GDP nền kinh tế…) so sánh với một vài thị trường khác để rồi cho rằng, nước đó có bao nhiêu sở giao dịch thì tương ứng Việt Nam cần bao nhiêu sở giao dịch. Thực tế là với tập quán sử dụng và huy động vốn, cách thức vận hành nền kinh tế mỗi nước khác nhau thì những so sánh này nhiều nhất chỉ là có tính tham khảo. Quan trọng là đối với mỗi phương án sáp nhập hay không sáp nhập, cần có những phân tích rõ ràng từ cơ quan chủ quản về những điểm lợi và bất lợi để có giải pháp tăng cường lợi ích mà giảm thiểu tác động không tốt. Chẳng hạn, nếu đề xuất sáp nhập hai sở giao dịch, cần phải xác định giải pháp quản trị sở giao dịch sao cho hạn chế tác động của chuyện độc quyền tới chất lượng của dịch vụ niêm yết và phát hành cổ phiếu để huy động vốn.

Nói tới chuyện quản trị sở giao dịch ở đây cần nhìn nhận là nhiều sở giao dịch lớn của thế giới đa phần ở dạng công ty tư nhân, cho nên vấn đề quản trị sở giao dịch liên quan phần lớn đến chủ đề quản trị công ty (corporate governance). Có nghĩa là đối xử với sở giao dịch như một công ty và có các quy chế ứng xử phù hợp cho ban lãnh đạo và thành viên có lợi ích liên quan. Trong trường hợp Việt Nam, việc hai sở giao dịch cùng thuộc sở hữu của Nhà nước đã cản trở việc áp dụng các phương thức quản trị công ty hiện đại vào quản trị sở giao dịch. Vì vậy, nếu muốn quản trị sở giao dịch tốt hơn, có thể cần phải nghĩ đến việc cổ phần hóa, cho phép các tổ chức tư nhân trong và ngoài nước tham gia mua cổ phần và trở thành cổ đông chiến lược hỗ trợ hoạt động của sở giao dịch.

Một vấn đề cần đặt ra là sở giao dịch của Việt Nam thì có nhất thiết là Nhà nước phải nắm cổ phần chi phối hay không? Nếu mục tiêu cuối cùng của sở giao dịch là tạo ra một kênh thu hút vốn cho nền kinh tế và tạo ra thanh khoản trên thị trường thì ai làm tốt, hãy để người đó làm chủ. Vai trò đặt ra khuôn khổ pháp luật để sở giao dịch vận hành và giám sát hoạt động sở giao dịch sẽ vẫn thuộc cơ quan nhà nước, trong khi đó bản thân nhà đầu tư góp vốn vào sở giao dịch cũng trở thành một kênh giám sát hoạt động của sở giao dịch.

Điều quan trọng hơn, cần nhận thấy rằng, sáp nhập sở giao dịch là một vấn đề hoàn toàn tách biệt với chuyện giải quyết những nút thắt cơ bản của TTCK Việt Nam. TTCK Việt Nam đối mặt với nhiều khó khăn: thiếu hàng hóa có chất lượng, DN có khả năng niêm yết chéo ở cả Việt Nam và nước ngoài không nhiều, tập quán công bố thông tin, quy chuẩn báo cáo tài chính và quan hệ nhà đầu tư còn khác biệt với chuẩn mực của nhiều thị trường lớn. Đồng thời, thiếu vắng những quỹ hưu trí và đầu tư mạo hiểm nội địa để nuôi dưỡng những DN nhắm tới giá trị dài hạn, trong khi lại dư thừa hoạt động đầu cơ dựa vào vốn vay. Cấu trúc vi mô (market microstructure) của thị trường không có đột phá đáng kể, trong khi những đối thủ cạnh tranh trong khu vực đang dần nổi lên.

Những thử thách này không thể được giải quyết chỉ bằng việc sáp nhập hai sở giao dịch, mà cần nhiều nỗ lực đột phá về điều hành kinh tế vĩ mô và sự tác động của các sở giao dịch và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đối với các cơ quan cấp trên trong việc tạo ra một tầm nhìn mới, tham vọng mới. Cụ thể, cần tận dụng chức năng huy động vốn cho phát triển khoa học công nghệ và nâng cao năng lực cạnh tranh của kinh tế Việt Nam qua TTCK, không chỉ gói gọn trong thị trường cổ phiếu niêm yết mà còn qua các hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm, phát triển thị trường trái phiếu công ty và các quỹ hưu trí.

Mong rằng, sẽ nhìn thấy những ý tưởng đột phá trong đề án về các sở giao dịch mới nếu có, chứ không phải chỉ là những mục tiêu hời hợt như có bao nhiêu tài khoản giao dịch, giá trị thị trường chiếm bao nhiêu phần trăm GDP và có bao nhiêu công ty niêm yết. Việc tạo ra giá trị của sở giao dịch phải bắt đầu từ việc tạo ra những sản phẩm làm gia tăng giá trị cho công ty niêm yết và nhà đầu tư. Nếu đề án sáp nhập chỉ nhắm tới tạo ra một phép cộng đơn thuần giữa hai sở giao dịch mà không tạo ra một hiệu ứng cộng hưởng có tính đột phá nào, thì đứng trên tư duy về mua bán và sáp nhập, không có gì đáng để nên được thực thi, đặc biệt là nếu chi phí ban đầu để hợp nhất hai sở giao dịch là lớn.

Hồ Quốc Tuấn, Nghiên cứu sinh Tiến sĩ, Đại học Manchester, Anh