Ông Fed, ông thị trường và ông Trump

Ngôi sao dẫn đường của Fed

Trong bối cảnh kinh tế Mỹ có một vài dấu hiệu chững lại, khả năng đóng cửa chính phủ lâu dài cùng với cuộc chiến thương mại Mỹ – Trung Quốc leo thang, Fed càng nhấn mạnh nhiều đến triết lý chính sách tiền tệ nên “phụ thuộc vào dữ liệu”. Theo đó, Fed sẽ phân tích dữ liệu để biết nền kinh tế hiện tại đang ở đâu và căn cứ vào hai mục tiêu mà Quốc hội giao cho là ổn định giá và tối đa hóa việc làm, họ sẽ cân nhắc các quyết định lãi suất. Khái niệm này bề ngoài dễ nắm bắt hơn nội hàm của nó. Rắc rối đến vì có vài tham số chưa biết trong phương trình chính sách tiền tệ. Một trong các tham số mà thị trường hoài nghi nhất, được Chủ tịch Fed, ông Jerome Powell, hay nhắc đến là “ngôi sao r”(r*, r-star).

Đây còn được gọi là lãi suất trung tính (tại đó nền kinh tế đạt được mức sản lượng tiềm năng và ổn định giá cả). Giống với ký hiệu của nó, ẩn dụ ở đây là ngôi sao (*). Nó dẫn đường để Fed đưa ra quyết định và truyền thông chính sách. Fed muốn tất cả đều nhìn vào ngôi sao này để cùng hội tụ kỳ vọng về một hướng. Nếu không có ngôi sao này, các hộ gia đình, doanh nghiệp và các thị trường phân kỳ mỗi hướng khác nhau ắt sẽ hỗn loạn. Lý thuyết nghe thì khá hay. Nhưng…

Thị trường không chịu nhìn ngôi sao thì ngôi sao có chịu dịch chuyển tọa độ theo thị trường?

Đường cong lợi suất trái phiếu phẳng đi do thị trường lo ngại kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái; các điều kiện tài chính đang thắt chặt và bất ổn thị trường đang gia tăng. Nếu gọi là phụ thuộc vào dữ liệu thì tại sao Fed tăng lãi suất?

Thời người tiền nhiệm của Powell là bà Yellen, phản ứng của Fed thường chỉ tóm gọn duy nhất trong ngữ nghĩa “tạm thời”. Giá xăng dầu tăng giảm, hay tâm lý hưng phấn, bi quan của thị trường chứng khoán chỉ là hiện tượng mang tính chuyển đổi. Cái đó hãy để thị trường tự giải quyết. Tâm lý thị trường bi quan, chứng khoán phập phồng rồi cũng sẽ qua đi. Fed không giảm lãi suất để can thiệp. Fed làm vậy chính là tôn trọng thị trường, ngoại trừ những cú sốc cực lớn.

Thị trường cho rằng biến số quan trọng nhất là kỳ vọng lạm phát cũng giảm đi do trước đó chỉ trong ba tháng mà giá xăng dầu giảm đến 40%, vậy tại sao lãi suất vẫn tăng? Nhưng Powell lại cho rằng Fed không “nhìn” vào lạm phát thay đổi thế nào mà chỉ “tìm” cách tốt nhất để đạt được mục tiêu lạm phát.

Trong cuộc họp báo sau đó, câu hỏi đầu tiên đến từ nhà báo Fleming của tờ Financial Times. Tại sao chính Fed cũng thừa nhận kỳ vọng lạm phát giảm mà vẫn tăng lãi suất, vậy bản chất của “phụ thuộc vào dữ liệu” là gì, Fleming hỏi. Powell có hàm ý lại rằng bản chất của phụ thuộc dữ liệu nghĩa là Fed phải chờ thêm thông tin mới xuất hiện thì họ mới biết chính xác khi nào tăng lãi suất và mức chính xác của nó là con số nào, chứ giờ thì mọi thứ vẫn còn chưa chắc chắn. Trước cuộc họp báo, khi Fed thông báo tăng lãi suất, thị trường chứng khoán vẫn chưa biến động nhiều. Nhưng sau khi Powell trả lời câu hỏi đầu tiên theo cách này, nhiều thị trường bị kìm nén trước đó bắt đầu vỡ òa tiêu cực với các cơn rung lắc.

Thị trường đặt vấn đề là hành động tăng lãi suất của Fed có phải là thắt chặt. Fed vẫn rất thận trọng với từ ngữ vì sợ thị trường hiểu lầm. Họ luôn ám chỉ mình không thắt chặt cũng không nới lỏng mà chỉ là “bình thường hóa” lãi suất. Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, Fed đã thực hiện chính sách tiền tệ phi truyền thống (bất thường) bằng việc bơm quá nhiều tiền vào thị trường. Giờ chỉ là lúc bình thường hóa trở lại.

Ông Alan Greenspan, nguyên Chủ tịch Fed, cho rằng r* không phải con số cụ thể mà chỉ là một ước lượng (ngôi sao đang nằm ở dãy tọa độ nào). Ông cho rằng vẫn có thể nhận diện được dãy tọa độ đó khi nào Fed tiệm cận gần đến, bằng cách thận trọng quan sát và nhích dần dần lãi suất theo nhịp điệu thích hợp. Trong điều kiện dữ liệu không chắc chắn càng phải nhích chầm chậm. Cuộc họp vừa rồi các thành viên Fed ước đoán dãy trung tâm dài hạn r* là 2,5-3%, với trung vị là 2,8% – thấp hơn mức 3% so với kỳ họp trước đó. Vì vậy Fed mới giảm nhịp độ tăng lãi suất từ ba xuống còn hai lần trong năm 2019. Fed cũng đã biết lắng nghe thị trường phần nào rồi đó chứ.

Vấn đề là có một số nhà kinh tế cho rằng làm gì có cái gọi là r* để mà tìm. Cái đó chẳng qua đến từ trí tưởng tượng trong các mô hình của riêng Fed chứ làm gì có trong thế giới thực. Về phía thị trường, họ cho rằng làm gì có cái gọi là bình thường hóa chính sách tiền tệ. Bình thường hóa chỉ là giả thuyết. Bình thường hóa chỉ có sẵn trong suy nghĩ của mấy ông, rằng các mô hình kinh tế tính toán r* chỉ là chuyện nội bộ của Fed. Truyền thông chính sách theo kiểu định hướng (forward guidance) như vậy còn làm cho thị trường bất an hơn.

Nhưng ngoài thị trường, Fed còn tham vấn nhiều tầng lớp khác trong xã hội Mỹ và các tổ chức phi lợi nhuận khác nữa, đó là cách Powell đáp trả thị trường ở cuộc họp vừa rồi. Phản hồi theo phong cách như thế này cũng không khó hiểu để lý giải vì sao thị trường không bị bấn loạn khi nhìn ngôi sao r nhưng dễ thấy nhầm sang các ngôi sao z, y, z nào khác.

Câu chuyện Fed và thị trường chung quy lại là Fed nghĩ mình vẫn có thể mở rộng chu kỳ kinh tế mà không gây lạm phát còn thị trường lại nghĩ kinh tế sẽ suy thoái. Fed chỉ thấy một chút bất ổn còn thị trường nghĩ là đại bất ổn và lây lan. Fed kỳ vọng tăng lãi suất hai lần nữa trong năm 2019 thì thị trường lại nghĩ không cần, thậm chí lãi suất phải giảm.

Câu chuyện ngụ ngôn về người mù dắt người mù

Trong cuộc họp báo của Fed mới vừa rồi, tên của Tổng thống Donald Trump xuất hiện đến bốn lần chỉ trong thời gian ngắn. Các câu hỏi đến từ cử tọa đều liên quan đến cách đặt vấn đề (của Trump), rằng liệu Fed có “cảm thấy thị trường” trong quyết định lãi suất của mình hay không. Ắt hẳn Fed muốn ám chỉ là mình có tính đến chút ít. Nói thế bởi vì cách đó vài tháng họ nói lãi suất vẫn còn “hơi xa” ngôi sao, còn trước cuộc họp lại nói “gần sát” lắm rồi. Nhiều tờ báo kinh tế uy tín còn dự đoán dưới sức ép của Trump và thị trường, Fed sẽ không tăng lãi suất. Cứ ngỡ họ sẽ nhượng bộ.

Nào ngờ kết cục vẫn lại là tăng lãi suất với sự đồng thuận của toàn bộ thành viên hội đồng. Sự đồng thuận ít thấy này của Fed như là thông điệp gửi đến Trump, rằng họ là một định chế độc lập với chính trị để không thể dễ đầu hàng Trump và phố Wall. Chưa biết thế nào nhưng với tính khí lạ lùng của Trump thì mối quan hệ tay ba Trump, Fed, thị trường chắc sẽ khó đoán định hơn (sa thải Powell chăng?).

Cho dù câu chuyện giữa Fed và thị trường có phần nào chưa tìm thấy nhau nhưng việc Trump can thiệp vào đó càng làm cho vấn đề thêm lệch lạc. Việc ông Bộ trưởng Tài chính Mỹ mới đây có ý kiến về mối quan hệ giữa Fed với Trump, cho dù với ý đồ trấn an thị trường, hóa ra lại càng làm cho nó chìm sâu vào sắc đỏ. “Người mù dắt người mù”, ẩn dụ từ bức tranh châm biếm của danh họa Bruegel có thể là tóm lược thú vị mối quan hệ giữa ông Fed, ông thị trường và ông Trump trước các “bất định mới”. Robert Shiller, kinh tế gia đoạt giải Nobel về tài chính hành vi, thừa nhận rằng các diễn biến gần đây cho thấy kinh tế Mỹ có thể gặp rủi ro rơi vào suy thoái và thị trường vẫn còn những biến động khó lường.

Điều nên quan sát về mối quan hệ tay ba này là gì?

Hãy xem đó như là phép thử cho sự lành mạnh của hệ thống tài chính, tính độc lập của Fed và tầm ảnh hưởng của Tổng thống Mỹ đến đâu trong mối quan hệ này. Nếu thị trường tuy có vài cú lao dốc nhưng vẫn vận hành tốt, nếu Fed vẫn dựa trên mục tiêu tối đa hóa việc làm và ổn định giá cả làm nền tảng, sớm muộn ảnh hưởng của Trump rồi cũng sẽ qua đi. Vấn đề lớn nhất đối với các nhà đầu tư không phải là mối quan hệ giữa ba ông này, mà là họ chỉ chuyên chạy theo những bình luận có ý đồ nào đó để rồi đưa ra những quyết định sai lầm.

Cho dù những tranh luận về việc Fed tăng lãi suất có như thế nào thì ít ai phản đối trọng trách khó nhất mà một ngân hàng trung ương phải gánh vác. Đó là việc họ phải có sứ mệnh kết thúc một buổi tiệc vui khi nó đang ở lúc cao trào nhất. Chính phủ tất nhiên cũng phải có nghĩa vụ hỗ trợ họ thực hiện sứ mệnh này.

Nhưng làm sao biết cuộc vui đang vào lúc cao trào? Kết thúc sớm quá cũng không ổn vì làm cho mọi người hụt hẫng (rủi ro nền kinh tế suy thoái). Chấm dứt muộn quá thì đổ vỡ (nền kinh tế có khả năng rơi vào lạm phát tăng tốc và mất ổn định). Chậm hay lố một vài nhịp cũng dẫn đến rủi ro lớn. Nghề của ngân hàng trung ương là tìm cách tránh những rủi ro như thế. Thôi thì chuyện đó hãy để cho những nhà kinh tế chuyên nghiệp của họ tính toán. Mới chỉ một ông có ý kiến đã thấy phức tạp. Chứ nếu có thêm anh Ba, anh Tư chỉ đạo nữa thì phương trình chính sách tiền tệ chắc sẽ vô nghiệm.