Khi đại gia IPO

Qua rồi thời “bán lúa non”! 

Sự hưng thịnh của TTCK cách đây 4-5 năm đã khiến cho đợt IPO như của Đạm Phú Mỹ hay Nhiệt điện Phả Lại, Vietcombank có sức hấp dẫn mạnh với giới đầu tư vì họ có thể “bán lúa non” để quay vòng vốn nhanh. Với tổ chức như công ty quản lý quỹ, họ đưa ra sản phẩm ủy thác đầu tư chỉ định đấu giá với mức phí 1-2% giá trị tham gia, hoặc bán lại suất mua cho đối tác khác với giá chênh lệch để hưởng lợi.

Giờ đây, những cơ hội sinh lời chớp nhoáng như trên đã biến mất do chi phí cơ hội tăng cao bởi mặt bằng lãi suất tăng và TTCK xuống dốc. Trong đợt đấu giá cổ phiếu của Tổng công ty Thép Việt Nam (VNSteel) vào hồi tháng 6 vừa qua, mặc dù doanh nghiệp này chỉ bán được 59% tổng số cổ phần chào bán với mức giá 10.100 đồng/cổ phiếu, lượng vốn thu về 395 tỷ đồng cũng đã là tương đối khả quan trong bối cảnh hiện nay. Nhìn vào cơ cấu trúng giá gồm 18 tổ chức và 293 cá nhân, VNSteel vẫn chứng tỏ sức hấp dẫn với thị trường nhờ mức giá thấp, phù hợp với tiêu chí đầu tư dài hạn do doanh nghiệp có vốn điều lệ lớn lên tới 6.800 tỷ đồng và chiếm 50% thị phần sản xuất thép.

Sức cầu IPO ở đâu?

Đã có nhiều nghi ngại liên quan đến những đợt IPO lớn sắp tới sẽ hút vốn, vắt kiệt thanh khoản trên TTCK do lượng tiền mặt hiện rất hạn chế. Ngoài tiềm lực của các cổ đông nội bộ, dòng tiền từ khối ngoại tìm kiếm cơ hội đầu tư IPO vào các doanh nghiệp lớn (chiếm thị phần lớn; có tốc độ tăng trưởng trên 20%/năm, tỷ suất sinh lời ROE >30%, chẳng hạn như MobiFone, dầu khí (PVGas; PV Oil) đang là ẩn số. Các quỹ đầu tư nước ngoài, đặc biệt là từ Nhật Bản (như MB JapanAsia Fund), có lượng tiền mặt dôi dư rất quan tâm tới thị trường Việt Nam. Họ đang chờ đợi những cơ hội giải ngân vì giá cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay ở mức rẻ, phù hợp tiêu chí nắm giữ trung, dài hạn. Lý do khá đơn giản: lãi suất đồng yên hiện ở mức rất thấp, dưới 0.1%/năm; đồng yên tăng giá kỷ lục so với USD. Chi phí vốn thấp và tỷ giá thuận lợi kép là những nhân tố kích thích các quỹ đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường mới nổi ở Việt Nam qua các đợt IPO.

Tuy nhiên, tỷ lệ cổ phần chào bán khi IPO của các công ty Việt Nam gần đây ở mức rất thấp (dưới 10% so với vốn điều lệ) khiến cho các nhà đầu tư tổ chức kém mặn mà. Tiêu chí họ thường đặt ra là nắm giữ 10-30% vốn điều lệ của doanh nghiệp để có thể tham gia điều hành, cơ cấu lại tài chính của công ty, tư vấn quản trị và niêm yết. Khi thoái vốn, họ thường chào bán cổ phần cho các đối tác cùng ngành nghề với doanh nghiệp để hỗ trợ tốt cho doanh nghiệp thay vì tìm tới nhà đầu tư tài chính đơn thuần. Thiếu điều kiện sở hữu chi phối này, bộ máy vận hành doanh nghiệp vẫn chỉ là “bình mới, rượu cũ”, hoạt động như thời kỳ chưa cổ phần hóa, gây khó khăn cho việc thoái vốn.

Thách thức với doanh nghiệp IPO

Khi tiến hành IPO, doanh nghiệp phải cân nhắc các loại chi phí, nhất là trong thời điểm khó khăn hiện nay. Theo Thông tư 82/2009/TT-BTC, quy định mức thu phí bán đấu giá cổ phần cho Sở GDCK là 0,3% giá trị cổ phần thực tế bán được và không vượt quá 300 triệu đồng. Đối với đơn vị tư vấn bán đấu giá, mức phí tự thỏa thuận nhưng không vượt quá 0,3% giá trị cổ phần bán được (hầu hết áp dụng mức phí cố định). Do vậy, dù có IPO thành công hay không, doanh nghiệp vẫn phải trả khoản phí nhất định cho đơn vị tư vấn, thường không dưới 100 triệu đồng.

Khi bị ép tiến độ IPO, vấn đề căng thẳng nhất đối với doanh nghiệp nhà nước là xử lý phần giá trị thặng dư thu về vì liên quan tới phần vốn tăng thêm, tài sản của nhà nước (đất đai, cơ sở vật chất). Ví dụ như đợt IPO Vietcombank cuối năm 2007 với mức giá bình quân 108.000đ/cổ phần, toàn bộ phần thặng dư vốn thuộc về sở hữu nhà nước, còn nhà đầu tư mua cổ phiếu VCB thì không được hưởng lợi gì. 

Tại thời điểm này, do khó khăn của thị trường chứng khoán, việc chào bán cổ phần không thuận lợi nhiều với doanh nghiệp muốn thu về thặng dư vốn lớn. Hơn thế nữa, doanh nghiệp sau khi IPO chịu sức ép lớn của cổ đông về minh bạch thông tin và bị thúc ép niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán. Do tình hình thị trường hiện vẫn đang xấu, nhiều doanh nghiệp đã phải trì hoãn việc niêm yết cổ phiếu trong một thời gian dài. Chẳng hạn, Habeco đã IPO 15% vốn điều lệ từ năm 2008 với mức giá trúng 5x, nhưng lãnh đạo doanh nghiệp này vẫn đang phải khất lần chuyện niêm yết cổ phiếu với lý do cổ đông nhà nước chưa quyết và giá trị tài sản đất đai chưa được thống nhất. Tương tự, Tổng công ty Sông Hồng đã IPO thành công 6,7 triệu cổ phần hồi cuối năm 2009, hứa sẽ niêm yết sớm nhưng sau 2 năm kế hoạch này vẫn chưa được thực hiện. Cuối tháng 6 vừa qua, Đại hội cổ đông của công ty đã thông qua việc niêm yết cổ phiếu trên HNX vào thời điểm 2011-2012. Tuy nhiên, với tình hình thị trường hiện nay, nhiều khả năng kế hoạch này chưa thể thực hiện trong năm nay. Những ví dụ trên đã làm cho giới đầu tư ngán ngẩm các cuộc IPO trong thời gian gần đây.

Trò chơi thăm dò của “đại gia”

Ngày 28/7 tới Petrolimex sẽ tổ chức IPO 27,4 triệu cổ phần với giá khởi điểm là 15.000 đồng/cổ phần. Chiếm tới 60% thị phần xăng dầu nội địa và sở hữu 2.100 cửa hàng xăng dầu, Petrolimex được đánh giá là “đại gia” ngành xăng dầu. Với số lượng cổ phần chào bán chỉ chiếm 2,56% vốn điều lệ (bằng 41% khối lượng so với IPO của VNSteel), IPO Petrolimex là một cuộc thăm dò thị trường hơn là một “cuộc chơi” đầu tư đích thực. Khả năng bán được 70-100% cổ phần là hoàn toàn có thể. Tuy nhiên mức giá trúng được dự báo sẽ không quá cao so giá khởi điểm. Tiếp sau Petrolimex là đợt IPO của Ngân hàng MHB với tổng số 64,5 triệu cổ phần. Các “đại gia” khác đang trong danh sách được chờ đón là MobiFone, Vietnam Airlines…

IPO các doanh nghiệp lớn như Petrolimex ngay cả khi thị trường ảm đạm là việc làm cần thiết để mang lại sinh khí cho thị trường. Quan trọng hơn, thị trường sẽ có được hàng hóa có chất lượng tốt với giá cả hợp lý.

Bức tranh IPO 6 tháng đầu năm

Thống kê các đợt IPO diễn ra trong 6 tháng đầu năm 2011 cho thấy, chỉ 35% tổng số lượng cổ phần chào bán (219,6 triệu cổ phần) được mua. Hai trường hợp thành công hiếm hoi khi chào bán thành công 100% cổ phần trong tháng 6 là CTCP Lọc dầu Nam Việt (3 triệu cổ phần) và TCT Xây dựng Miền Trung Cosevco (23,9 triệu cổ phần), trái ngược hẳn với đợt chào bán gần như thất bại hoàn toàn của 3,6 triệu cổ phần HD Bank. Nhiều người cho rằng, thị trường niêm yết tốt sẽ tác động tích cực đến sức cầu của cổ phần IPO và ngược lại. Trên thực tế, cho dù thị trường niêm yết ảm đảm, các doanh nghiệp tốt vẫn nhận được sự quan tâm của giới đầu tư. Có điều là mức giá trúng sẽ không quá cao, chênh lệch không quá 5% so với giá khởi điểm. Đối với Cosevco, giá trúng bình quân là 10.600đ/cổ phần, chỉ nhỉnh hơn chút ít so với mức giá khởi điểm 10.300đ/cổ phần.

Nguyên nhân sâu xa hơn của các vụ IPO thành công trong thời gian gần đây là sự thâu tóm hoặc gắn kết của cổ đông nội bộ, các tổ chức liên quan nếu doanh nghiệp có chỗ đứng trên thị trường và sở hữu nhiều tài sản ngầm. Không ai có thể nắm rõ yếu tố sinh lời này hơn các cổ đông nội bộ, công ty liên kết hay bộ máy điều hành nhiều năm gắn bó với các doanh nghiệp.

Ví dụ như đợt chào bán 2,63 triệu cổ phần của TCT Địa ốc Sài Gòn tại CTCP Đầu tư Xây dựng Chánh Phú Hòa. Đây hoàn toàn là cuộc chơi của các tổ chức khi duy nhất 5 tổ chức trúng thầu với tổng giá trị 41,3 tỷ đồng (không có cá nhân tham gia).