HHS còn sức sống hay sẽ lịm dần?

“Kịch bản” điển hình

Nhìn lại lịch sử giao dịch cổ phiếu HHS từ khi niêm yết năm 2012 đến nay, rất nhiều lần mã này vượt ngưỡng 30.000 đồng/cổ phiếu, thậm chí xoay quanh mốc 40.000 đồng/cổ phiếu.

Tính yếu tố điều chỉnh quyền, giá cổ phiếu HHS thời kỳ đỉnh cao tương ứng trên 20.000 đồng/cổ phiếu giai đoạn 2015 – 2016, giai đoạn Công ty tăng mạnh vốn điều lệ từ mức gần 574 tỷ đồng lên hơn 2.747 tỷ đồng. Gần đây, giá cổ phiếu HHS dao động dưới ngưỡng 4.000 đồng/cổ phiếu. Có thể nói, HHS là một trong những doanh nghiệp điển hình có “kịch bản” như sau: niêm yết – giá tăng – tăng vốn – giá giảm.

Ngày 15/2/2012, cổ phiếu HHS lần đầu tiên được niêm yết trên HOSE với  số lượng khi đó là 10 triệu đơn vị. Năm tài chính 2011, HHS đạt 626 tỷ đồng doanh thu, lợi nhuận sau thuế 103,7 tỷ đồng, lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu (EPS) là 11.157 đồng. Với kết quả kinh doanh này, HHS quyết định thực hiện chia cổ tức 50% bằng cổ phiếu, ngày giao dịch không hưởng quyền là 25/5/2012.

Sau đó 3 tháng, Công ty tiếp tục chia cổ tức tỷ lệ 50%, nâng vốn điều lệ lên gần 225 tỷ đồng. Trước ngày chia cổ tức bằng cổ phiếu, HHS có mức giá cao nhất là 41.000 đồng/cổ phiếu, sau đó giao dịch chủ yếu ở vùng trên giá 30.000 đồng/cổ phiếu.

Năm 2012, HHS ghi nhận doanh thu gần 412 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế gần 70 tỷ đồng, giảm mạnh so với năm 2011. Giá cổ phiếu HHS thường xuyên dao động trong khoảng 30.000 – 40.000 đồng/cổ phiếu.

Năm 2013, HHS chia cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 2:1 và phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ 5:1 với giá 10.000 đồng/cổ phiếu, tăng vốn điều lệ lên gần 382,5 tỷ đồng. Mức giá cổ phiếu HHS trước ngày giao dịch không hưởng quyền (18/4/2013) là 28.500 đồng/cổ phiếu, tương đương mức giá đã điều chỉnh là 19.100 đồng/cổ phiếu.

Năm 2014, HHS tăng vốn điều lệ lên hơn 573,6 tỷ đồng thông qua chia cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 10:2 và phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ 10:3. Năm này, lợi nhuận sau thuế của Công ty tăng mạnh, đạt 134,8 tỷ đồng, đến từ hoạt động kinh doanh chính, nhưng EPS giảm còn 2.859 đồng.

Năm 2015 là năm đỉnh cao tăng vốn điều lệ của HHS. Cụ thể, Công ty phát hành gần 47,9 triệu cổ phiếu để hoán đổi cổ phiếu của Công ty cổ phần Phát triển Dịch vụ Hoàng Giang; sau đó phát hành thêm gần 111 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ 1:1 với giá 11.000 đồng/cổ phiếu; phát hành 16,8 triệu cổ phiếu để trả cổ tức. Theo đó, vốn điều lệ của HHS tăng lên 2.330,9 tỷ đồng.

Đây cũng là năm HHS ghi nhận kết quả kinh doanh cao kỷ lục, với 3.508 tỷ đồng doanh thu, 481 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế. Kết quả kinh doanh của HHS tập trung ở quý I và quý II, các quý sau đó, lợi nhuận giảm dần. Lợi nhuận đột biến năm 2015 của HHS có sự đóng góp rất lớn của thu nhập khác, đó là lãi giao dịch do mua rẻ công ty con (từ việc hoán đổi), lên tới 119,5 tỷ đồng, bên cạnh đó là 28 tỷ đồng từ lãi tiền gửi.

Như vậy, sau 4 năm niêm yết (từ năm 2012 đến hết năm 2015), HHS đã tăng vốn điều lệ lên 22 lần. Nhưng kể từ khi tăng vốn mạnh, HHS bắt đầu bước vào một “kịch bản” quen thuộc: thanh khoản cổ phiếu tăng cao, lợi nhuận bắt đầu sụt giảm, giá cổ phiếu giảm dần.

Năm 2016, doanh thu của Công ty giảm còn 1.577 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế giảm còn 138,5 tỷ đồng. Con số lợi nhuận này có đóng góp của hơn 61 tỷ đồng thu nhập từ gửi tiết kiệm ngân hàng. Thời điểm cuối năm 2016, HHS có hơn 1.654 tỷ đồng (hợp nhất) tiền, tương đương tiền và tiền gửi tiết kiệm có kỳ hạn tại ngân hàng.

Trong năm 2016, HHS tăng vốn điều lệ lên hơn 2.747,4 tỷ đồng thông qua trả cổ tức bằng cổ phiếu tỷ lệ 5% và phát hành riêng lẻ 30 triệu cổ phiếu với giá 10.500 đồng/cổ phiếu. Ở thời điểm phát hành, giá cổ phiếu HHS trên sàn là 9.200 đồng/cổ phiếu (ngày 28/3/2016).

Năm 2017, doanh thu và lợi nhuận sau thuế của HHS tiếp tục giảm, tương ứng đạt gần 1.235 tỷ đồng và 92 tỷ đồng (tương đương 130,7 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, trong đó thu nhập từ lãi tiền gửi là gần 65 tỷ đồng, từ mua rẻ công ty con là 60 tỷ đồng). Với kết quả này, thu nhập từ hoạt động kinh doanh chính của HHS gần như không có.

Trên sàn chứng khoán, từ cuối tháng 3/2016, cổ phiếu HHS bắt đầu giảm giá về dưới 10.000 đồng/cổ phiếu, chỉ có một lần tăng lên mệnh giá vào cuối tháng 6/2016, sau đó có diễn biến giảm dần đều xuống ngưỡng 3.000 đồng/cổ phiếu.

Chiết khấu giá lớn, vì sao?

Theo báo cáo tài chính năm 2017, HHS có vốn chủ sở hữu 3.220 tỷ đồng trên vốn điều lệ 2.747,441 tỷ đồng. Công ty hiện có 5 triệu cổ phiếu quỹ. Như vậy, trừ 68,6 tỷ đồng phần vốn thuộc về cổ đông nhỏ lẻ, HHS có giá trị mỗi cổ phiếu lên tới hơn 11.680 đồng.

Đặc biệt, Công ty duy trì được cơ cấu tài sản là tiền, tương đương tiền và tiền gửi có kỳ hạn ở mức lớn. Cuối năm 2017, dù tổng giá trị các khoản mục này giảm so với trước, nhưng vẫn đạt gần 1.270 tỷ đồng trên báo cáo tài chính hợp nhất, gần 833 tỷ đồng trên báo cáo tài chính công ty mẹ. Tính ra, lượng tiền trên mỗi cổ phiếu của HHS đạt hơn 3.000 đồng tính riêng công ty mẹ và gần 4.710 đồng tính trên báo cáo hợp nhất.

Vậy nhưng, giá cổ phiếu HHS gần đây chỉ xoay quanh mức 4.000 đồng/cổ phiếu. Tỷ lệ chiết khấu giá trên giá trị sổ sách lên tới 66% là điều khó hiểu tại HHS. Tình trạng này đã diễn ra từ lâu, giá cổ phiếu HHS trong thời gian dài trước đó chỉ loanh quanh, thậm chí thấp hơn giá trị tiền trên mỗi cổ phiếu (đầu năm 2017, HHS có số dư các khoản là tiền lên tới 1.368 tỷ đồng).

Theo báo cáo lưu chuyển tiền tệ công ty mẹ, trong năm 2017, HHS đã chi tiền cho vay hơn 728 tỷ đồng và thu về 799 tỷ đồng; chi tiền góp vốn vào đơn vị khác 505 tỷ đồng. Trên báo cáo tài chính hợp nhất, số tiền cho vay và thu hồi tương ứng là 1.031 tỷ đồng và 975 tỷ đồng. Diễn biến này cho thấy, HHS có số dư tài sản bằng tiền lớn, nhưng khả năng tiếp tục bị giảm đi trong các năm tới là có thể xảy ra.

Bên cạnh đó, HHS có lượng số dư hàng tồn kho quá lớn. Tại ngày 31/12/2017, HHS có 398 tỷ đồng số dư hàng tồn kho trên báo cáo tài chính công ty mẹ; hơn 900 tỷ đồng hàng tồn kho trên báo cáo tài chính hợp nhất, trong số này, có hơn 500 tỷ đồng hàng tồn là thành phẩm, hàng hoá và hàng hoá đang ký gửi.

Hàng tồn kho lớn, nhưng năm 2018, HHS chỉ đặt kế hoạch 1.050 tỷ đồng doanh thu hợp nhất, lợi nhuận trước thuế 100 tỷ đồng. Như vậy, kế hoạch doanh thu hợp nhất năm 2018 chỉ tương đương hơn 1 lần số dư hàng tồn kho, hơn 2 lần số dư hàng tồn kho dạng thành phẩm, hàng hoá, hàng hoá ký gửi.

Vòng quay hàng tồn kho ở mức rất thấp có lẽ khiến nhiều nhà đầu tư không hài lòng, con số lợi nhuận kế hoạch thấp càng khiến nhà đầu tư không hài lòng hơn. 100 tỷ đồng lợi nhuận kế hoạch trước thuế trên gần 270 triệu cổ phiếu đang lưu hành cho thấy mức thu nhập trên mỗi cổ phiếu quá nhỏ. Trong khi đó, hoạt động kinh doanh chính trong 2 năm vừa qua mang lại hiệu quả kinh tế rất thấp, thậm chí gần như không có, bởi vì số thu nhập từ lãi tiền gửi 2 năm liên tiếp đều trên 60 tỷ đồng/năm.

Ngoài ra, HHS có số lượng nhân viên giảm mạnh và chi phí lương thấp bất thường. Báo cáo tài chính kiểm toán năm 2016 thể hiện, Công ty có 39 người tại ngày 31/12/2016, 38 người tại ngày 1/1/2016. Tuy nhiên, tại báo cáo tài chính kiểm toán năm 2017, số nhân viên của HHS được hiển thị là 18 người tại ngày 31/12/2017, 17 người tại ngày 1/1/2017.

Chưa biết vì sao chỉ qua 1 đêm, số nhân viên của HHS giảm từ 39 người ngày 31/12/2016 về 17 người ngày 1/1/2017, nhưng một doanh nghiệp có chi phí nhân công cả năm tài chính (báo cáo hợp nhất) hơn 216 triệu đồng, tương đương 18 triệu đồng tiền lương cho cả Công ty mỗi tháng, là rất bất thường.

Lợi nhuận đến từ tiền gửi và định giá lại tài sản, nhân viên ít và chi phí lương gần như không có, hàng tồn kho tăng đột biến trong khi kế hoạch doanh thu tiếp tục giảm… khiến nhiều nhà đầu tư băn khoăn HHS có còn sức sống hay sẽ lịm dần?