Bẫy giá trị trong đầu tư cổ phiếu

Bài học mua xe

Giả sử, bạn muốn mua một chiếc xế hộp. Bạn đến showroom ô tô và bị choáng ngợp bởi quá nhiều loại xe, xe nào cũng đẹp. Lựa chọn được chiếc ưng ý thì lại không đủ tiền. Tuy nhiên, ở đó có một chiếc xe cũ cùng chiếc bạn muốn mua, với giá bán chỉ bằng một nửa, trong khi nhìn bên ngoài giống hệt nhau, thật là một món hời. Bạn quyết định rinh chiếc xe đó về nhà.

Một hôm, bạn đưa cả nhà đi chơi xa bằng món hời ấy. Trên đường đi, mọi thứ đang rất ổn thì hệ thống điều hòa bỗng gặp vấn đề. Một lúc sau, bạn có cảm giác hệ thống điện hoạt động không ổn định. Bạn đưa xe đi sửa và mọi chuyện bắt đầu trở nên rắc rối từ lúc này.

Sau khi sửa chữa xong hệ thống điều hòa, bạn nhận được cảnh báo, toàn bộ hệ thống điện và cụm động cơ sẽ hỏng nếu tiếp tục sử dụng. Lý do là bởi chiếc xế cưng mà bạn mua đã bị ngập nước quá nặng. Nhẩm tính số tiền cần bỏ ra để sửa chữa toàn bộ, bạn nhận ra rằng, nếu cộng cả tiền mua và tiền sửa, số tiền đã vượt qua giá trị của một chiếc xe mới.

Trong đầu tư cổ phiếu cũng thế, một số khoản đầu tư có thể giống như chiếc xe bạn đã mua. Trông bề ngoài có thể thấy rất ổn và giá rẻ, nhưng tiềm ẩn nhiều vấn đề phải giải quyết. Sau một thời gian, các vấn đề của doanh nghiệp bắt đầu phát sinh, nhiều vấn đề nhỏ tạo thành một rắc rối khổng lồ, với chi phí tốn kém và hệ quả là giá cổ phiếu sụt giảm. 

Bẫy P/E thấp

Cái bẫy giá trị đầu tiên chúng ta cùng mổ xẻ là cái bẫy của những cổ phiếu có lợi nhuận tăng trưởng mạnh nhưng P/E lại thấp.

Cơ cấu lợi nhuận trước thuế của ASM và IDI (Đơn vị: tỷ đồng). 

Ví dụ minh họa về cái bẫy này là một cổ phiếu nổi đình nổi đám trong năm 2018, cổ phiếu ASM của Công ty cổ phần Tập đoàn Sao Mai. Nhiều nhà đầu tư được khuyến nghị mua mã này vào thời điểm cách đây nửa năm, khi doanh nghiệp liên tục ghi nhận lợi nhuận tăng trưởng ấn tượng lên tới hàng chục lần, tuy nhiên P/E chỉ loanh quanh 3 lần, tức là nếu mua sẽ chỉ cần chưa đầy 3 năm để có cơ hội nhận lại gấp đôi số tiền khi đầu tư vào ASM, nếu doanh nghiệp duy trì được mức lợi nhuận. Quả là vô cùng hấp dẫn.

Nhưng bây giờ, P/E của ASM chỉ còn 1,8 lần, giá cổ phiếu giảm 40%. Thị giá hiện tại thấp hơn rất nhiều so với 6 tháng trước. Vậy bạn có nên mua nó một lần nữa? Câu trả lời được khuyến nghị là không, hãy cẩn trọng.

Trước tiên, bạn hãy chú ý lợi nhuận của ASM đột biến từ đâu, khoản lợi nhuận đó có bền vững và sẽ duy trì trong tương lai hay không? Nếu không, đây chỉ là khoản lợi nhuận xuất hiện một lần và bạn sẽ không còn thấy nó lần thứ hai.

Lợi nhuận trước thuế 4 quý gần nhất được ASM công bố là 1.260 tỷ đồng, tăng rất mạnh so với con số 185 tỷ đồng của năm 2017. Tuy nhiên, chỉ có gần 500 tỷ đồng đến từ hoạt động kinh doanh, còn lại toàn bộ 760 tỷ đồng đến từ hoạt động tài chính và hoạt động khác.

Tìm hiểu tiếp về khoản lợi nhuận 760 tỷ đồng này, chúng ta thấy đó chỉ là nghiệp vụ “điều chỉnh kế toán” trên báo cáo tài chính hợp nhất, không phải lợi nhuận tạo tiền thực và cũng chỉ xuất hiện một lần, đồng nghĩa với việc khoản lợi nhuận này sẽ không còn xuất hiện vào năm 2019.

Mặt khác, mổ xẻ khoản lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh, chúng ta thấy rằng, hầu hết con số lợi nhuận gần 500 tỷ đồng trước thuế này được đóng góp bởi công ty con là Công ty cổ phần Đầu tư và Phát triển Đa quốc gia I.D.I (IDI). Có thể nói, năm 2018 là năm may mắn hiếm có của những doanh nghiệp kinh doanh cá tra như IDI khi giá cá tra đầu ra tăng mạnh, trong khi giá cá nguyên liệu ít biến động.

Tuy nhiên, từ cuối năm 2018, thị trường cá tra đã ổn định lại và việc tiếp tục kỳ vọng lợi nhuận đột phá như năm vừa qua là điều khó khả thi. Cả ASM và IDI nhiều khả năng sẽ sớm trở lại với con số kinh doanh thông thường. Dự báo, trong trạng thái khả quan, lợi nhuận sau thuế mỗi năm của ASM cũng chỉ đạt khoảng 200 tỷ đồng.

Với con số này, chúng ta không khó để tính được lợi nhuận năm 2019 sẽ giảm khoảng 82% và P/E có nguy cơ nhanh chóng quay trở lại mức 9,1 lần, thay vì 1,8 lần như hiện tại. 

Bẫy tài sản giá rẻ

Cái bẫy thứ hai là tài sản rẻ, từng xuất hiện rất nhiều lần vào những năm 2012 – 2015, thời điểm thị trường bắt đầu phục hồi sau một giai đoạn giảm dài và thời gian gần đây, những chiếc bẫy này có dấu hiệu xuất hiện trở lại.

Chắc hẳn bạn đã từng nghe những câu chuyện đại loại thế này: “Mua cổ phiếu đó đi, đợi nó phá sản, tài sản của công ty mang bán hết rồi trả nợ thì cổ đông cũng lời một ăn đôi, ăn ba”. Bạn nghe hấp dẫn và mua, đợi hoài không thấy công ty đóng cửa, những tài sản giá trị trong công ty cũng lần lượt được thay thế bằng những thứ “rẻ tiền”, khoản “ăn hai, ăn ba” chẳng thấy đâu, bạn chỉ thấy một mớ giấy lộn.

Thực tế, phương pháp đầu tư này đúng và nó từng được nhiều nhà đầu tư lỗi lạc sử dụng, trong đó có huyền thoại Graham và W.Buffett, tuy nhiên, bạn đã tin nhầm người, nhầm doanh nghiệp và hậu quả là làm sai cách.

Tài sản và nguồn vốn của PGT (Đơn vị: tỷ đồng).

Ví dụ điển hình cho cái bẫy này là cổ phiếu PGT của Công ty PGT Holdings. Năm 2014, sau một thời gian thua lỗ, Công ty chính thức đóng cửa mảng kinh doanh chính là taxi và đứng giữa ba sự lựa chọn: (1) Tìm doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả để sáp nhập; (2) Giải thể công ty và trả lại tiền cổ đông (3); Nâng mức tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài lên mức tối đa, sau đó thuyết phục nhà đầu tư ngoại mua lại với mức giá hợp lý.

Điều đáng nói là tại thời điểm 2014, toàn bộ tài sản của PGT đều là tiền gửi ngân hàng và giá trị số tiền này lên tới hơn 80 tỷ đồng, trong khi Công ty không vay nợ và giá trị vốn hóa chỉ hơn 40 tỷ đồng. Nếu Ban lãnh đạo PGT mang hết tài sản đi bán, trả nợ và chia tiền cho cổ đông, thì số tiền cổ đông nhận được lên tới hơn 80 tỷ đồng.

Trong khi đó, để sở hữu toàn bộ PGT, cổ đông chỉ cần bỏ ra số tiền tương đương vốn hóa công ty, tức 40 tỷ đồng. Chỉ một quyết định của Ban lãnh đạo sẽ giúp cổ đông kiếm được lợi nhuận một ăn hai, vô cùng hấp dẫn, lại không rủi ro.

Tuy nhiên, một cổ đông tổ chức của PGT là Skirr Japan Ltd đã tiến hành mua gom cổ phiếu từ Ban lãnh đạo Công ty và nắm quyền chi phối 51%. Quyền “sinh, sát” PGT thuộc về tối tác Nhật Bản này. Thay vì giải thể Công ty, Ban lãnh đạo mới quyết định sẽ chuyển hướng từ kinh doanh taxi sang kinh doanh chứng khoán.

Sau đó, trên báo cáo tài chính của PGT xuất hiện những khoản phải thu bất thường, chiếm tới hơn 50% tổng tài sản. Tiếp đến, toàn bộ tài sản Công ty lúc này là những khoản phải thu và tiền gửi, doanh thu mỗi năm vỏn vẹn 10 tỷ đồng và lỗ từ hoạt động kinh doanh chính tới gần 8 tỷ đồng, trong khi các khoản tiền gửi chỉ mang về lãi suất chưa đầy 3%.

Thời gian trôi qua, tài sản của PGT ngày càng teo tóp, những khoản lỗ lũy kế chồng lên cao hơn và giá cổ phiếu giảm tới 50%, mất luôn thanh khoản. Từ một khoản đầu tư hấp dẫn, PGT trở thành “cái bẫy” đối với không ít nhà đầu tư giá trị năm 2014.

Thị trường chứng khoán không hoàn hảo như lý thuyết chúng ta đã học, cơ hội luôn xuất hiện khi thị trường mắc sai lầm về định giá, tuy nhiên nó chỉ sai trong một số ít tình huống.