Bảo lãnh phát hành chứng khoán, vì sao ít lộ diện?

Lác đác những tên tuổi lớn

Bảo lãnh phát hành là một nghiệp vụ rất quan trọng trên TTCK, là bà đỡ cho việc huy động vốn của các doanh nghiệp, từ đó giúp TTCK thực hiện được chức năng căn bản đầu tiên là dẫn vốn cho nền kinh tế. Đồng thời, nghiệp vụ bảo lãnh phát hành với sự tham gia của các CTCK và tổ chức đầu tư chuyên nghiệp sẽ góp phần phân bổ nguồn vốn từ lĩnh vực kém hiệu quả sang lĩnh vực hiệu quả, bởi mức độ rủi ro cao nên các nhà bảo lãnh chỉ nhận bảo lãnh cho các chứng khoán có hiệu quả đầu tư.

Đối với các CTCK, nghiệp vụ bảo lãnh phát hành là một trong những nghiệp vụ cốt lõi, đóng góp lớn vào doanh thu của hoạt động dịch vụ ngân hàng đầu tư. Tuy nhiên, hiện tại, nghiệp vụ này gần như biến mất khỏi hầu hết các CTCK và chỉ có một số ít CTCK là có ghi nhận doanh thu tốt từ mảng bảo lãnh phát hành chứng khoán.

CTCK Vietcombank (VCBS) là cái tên đầu tiên được nhắc tới trong mảng nghiệp vụ bảo lãnh phát hành. Những năm trước, VCBS thường xuyên hiện diện trong các thương vụ phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp lớn như FLC, KLF…

Năm nay, VCBS tiếp tục thực hiện các thương vụ bảo lãnh phát hành cổ phiếu (cho HAI) và bảo lãnh phát hành trái phiếu (cho Masan, Sungroup, Vneco). Tuy nhiên, các thương vụ này chủ yếu được thực hiện trong nửa đầu năm, VCBS ghi nhận doanh thu bảo lãnh phát hành 68,1 tỷ đồng, chiếm gần một nửa tổng doanh thu trong kỳ. Quý III/2015, VCBS không ghi nhận doanh thu từ nghiệp vụ này.

Theo ghi nhận của Đầu tư Chứng khoán, ngoài VCBS, có 3 CTCK khác ghi nhận doanh thu tốt từ mảng tư vấn và bảo lãnh phát hành. Cụ thể, doanh thu tư vấn của CTCK Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC) trong quý II/2015 đạt trên 23 tỷ đồng, tăng hơn 107%; 6 tháng đầu năm tăng 140% so với cùng kỳ năm trước. Tương tự, doanh thu tư vấn của CTCK VPBank (VPBS) trong 6 tháng đầu năm 2015 đạt 32,4 tỷ đồng, tăng gần 70%.

Đối với CTCK Kỹ thương (TechcombankSc), công ty này trước đây ghi nhận các khoản doanh thu từ tư vấn, bảo lãnh phát hành vào mục “doanh thu tư vấn”, nhưng trong quý II/2015 đã tách biệt hai khoản doanh thu này. Theo đó, doanh thu tư vấn đạt 1,1 tỷ đồng, doanh thu bảo lãnh phát hành chứng khoán đạt 45 tỷ đồng. Tuy nhiên, tổng 2 khoản này chỉ bằng một nửa của quý II năm trước.

Hoạt động bảo lãnh phát hành chủ yếu được thực hiện bởi VCBS, BSC, VPBS và TechcombankSc 

Rủi ro khó có thể đoán định

Theo ông Tống Minh Tuấn, Trưởng phòng Tư vấn đầu tư, VCBS, hiện tại, rất ít CTCK duy trì nghiệp vụ bảo lãnh phát hành và chủ yếu bảo lãnh phát hành cho những đối tác quen thuộc, khả năng phát hành thành công cao. Lý do là bởi tâm lý nhà đầu tư hiện nay đa phần là thận trọng, không nhiều người sẵn sàng bỏ tiền ra để mua lại cổ phiếu phát hành của các doanh nghiệp niêm yết.

Trước năm 2008, nhu cầu phát hành của doanh nghiệp cao và nhu cầu mua cổ phiếu của NĐT cao, tạo điều kiện cho các CTCK phát triển dịch vụ bảo lãnh phát hành. Không ít CTCK còn giữ lại một phần cổ phiếu của doanh nghiệp phát hành cho hoạt động tự doanh. Bảo lãnh phát hành và tự doanh là hai mảng đem lại lợi nhuận cao nhất cho CTCK thời đó. Tuy nhiên, khi khủng hoảng kinh tế xảy ra, TTCK sụt giảm, giá nhiều cổ phiếu lao dốc, thì hoạt động này cũng ảm đạm theo, bởi rủi ro về giá cổ phiếu là không thể đoán định được.

Chưa kể, từ ngày 1/4/2011, Thông tư 226/2010/TT-BTC của Bộ Tài chính có hiệu lực, yêu cầu các CTCK phải trích lập dự phòng cao đối với số chứng khoán chưa phân phối hết từ các hợp đồng bảo lãnh phát hành theo hình thức cam kết chắc chắn. Trong đó, trong thời gian kể từ ngày kết thúc thời hạn phân phối tới ngày phải thanh toán cho tổ chức phát hành, hệ số rủi ro phát hành bằng 80%.

Theo đánh giá của giới phân tích, với mức giảm giá trung bình của nhiều cổ phiếu trong các đợt sụt giảm lên tới 25 – 50%, thì với mỗi thương vụ bảo lãnh, theo mức hệ số 80% này, các CTCK sẽ phải trích lập dự phòng khoảng 12 – 16% đối với số cổ phiếu chưa phân phối hết. Đây là khoản trích lập dự phòng không hề nhỏ.

Ông Nguyễn Anh Trung, Giám đốc Chi nhánh Hà Nội, CTCK Hải Phòng cho biết, nhiều doanh nghiệp muốn sử dụng nghiệp vụ bảo lãnh phát hành vì nó tạo ra uy tín, sức mạnh quảng bá cho đợt phát hành của doanh nghiệp, đặc biệt là nâng cao khả năng thành công của đợt phát hành. Thế nhưng, với các CTCK, đây là cuộc chơi dài hơi, đòi hỏi công ty phải có tiềm lực tài chính mạnh mẽ vì phụ thuộc nhiều vào xu hướng của TTCK. Khi TTCK kém sôi động thì nhu cầu mua cổ phiếu trong các đợt phát hành thêm rất thấp, hoạt động bảo lãnh phát hành gặp nhiều rủi ro.

Bảo lãnh phát hành đối với chứng khoán chưa niêm yết, nhất là bảo lãnh phát hành trong các đợt IPO còn rủi ro hơn. Thực tế, các DNNN thực hiện cổ phần hóa rất muốn bán hết cổ phần, nhưng họ thường không biết làm thế nào để bán được. Trong khi đó, hầu như không có CTCK đứng ra thực hiện bảo lãnh các đợt IPO. Không chỉ lo ngại cổ phiếu không đủ sức hấp dẫn NĐT, mà các CTCK cũng không có nhiều vốn để bảo lãnh cho các đợt phát hành này.

Tất nhiên, các CTCK có thể sử dụng phương thức liên kết bảo lãnh, trong đó một thành viên trong nhóm đó là ngân hàng thương mại, nguồn vốn lớn của ngân hàng sẽ đảm bảo cho việc bảo lãnh thành công. Nhưng các ngân hàng có vẻ không mặn mà triển khai, đặc biệt từ ngày 1/2/2015, Thông tư 36/2014/TT-NHNN của Ngân hàng Nhà nước về giới hạn đầu tư cổ phiếu của các ngân hàng thương mại có hiệu lực.

Theo ông Tào Minh Dương, Giám đốc Dịch vụ M&A, CTCP Chứng khoán IB, trung tâm của việc bảo lãnh phát hành là quá trình phân phối chứng khoán. Hiện tại, cách thức phân phối chứng khoán theo hình thức dựng sổ (book building), là phương thức khá thông dụng ở nước ngoài, lại chưa có đầy đủ hành lang pháp lý và hướng dẫn cụ thể để thực hiện.

Với các phương thức phân phối phổ biến tại Việt Nam hiện nay là đấu giá và phân phối cho cổ đông hiện hữu theo danh sách tại ngày chốt quyền thì các nhà bảo lãnh gặp không ít khó khăn trong việc nắm bắt nhu cầu mua chứng khoán, đặc biệt là khi thời gian phát hành kéo dài, trong thời gian đó, TTCK có thể có nhiều diễn biến phức tạp.

Bên cạnh đó, theo quy định hiện hành, tổ chức bảo lãnh phải nộp cam kết bảo lãnh, trong đó nêu rõ hình thức bảo lãnh và các giấy tờ có liên quan lên cơ quan quản lý trước khi đợt phát hành được cấp phép. Với thời gian phát hành tương đối dài, việc phải khẳng định ngay các cam kết bảo lãnh làm cho các CTCK lo ngại trước các rủi ro có thể xảy ra, từ đó hạn chế trong việc quyết định thực hiện bảo lãnh.