Ẩn số dòng tiền trên thị trường chứng khoán

Các nhà đầu tư giải thích hiện tượng này là do những thông tin chính sách tích cực như miễn thuế thu nhập cá nhân ở mức dưới 9 triệu đồng, miễn giảm thuế doanh nghiệp cho doanh nghiệp vừa và nhỏ, giảm 50% thuế thu nhập cá nhân từ chuyển nhượng chứng khoán.

Thông tư 22/2011/TT-NHNN ban hành ngày 30.8.2011 về việc bãi bỏ quy định chỉ được cho vay dưới 80% tiền huy động được cho là thông tin tích cực hơn cả. Liệu có phải vậy?

Thị trường chứng khoán tăng điểm nhờ chính sách tiền tệ được nới lỏng

Trong vòng một tháng qua, chỉ số VN-Index đã tăng trên 15% lên mức 435 điểm, còn HNX-Index cũng tăng gần 15% lên mức 75 điểm. Các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức, đã bớt bi quan và bắt đầu mua vào. Theo thống kê trong chín phiên giao dịch liền trước ngày 1.9.2011, bộ phận tự doanh của các công ty chứng khoán mua ròng gần 1,1 triệu đơn vị, giá trị xấp xỉ 2,3 tỉ đồng.

Sự tăng điểm của thị trường chứng khoán phản ánh kỳ vọng chính sách tiền tệ sẽ được ngân hàng Nhà nước nới lỏng hơn. Nhiều ngân hàng bắt đầu đưa ra các chương trình hạ lãi suất cho vay. VCB đưa ra mức lãi suất ưu đãi chỉ còn 16% với các doanh nghiệp vay xuất khẩu ở khu vực nông nghiệp nông thôn. VP Bank cũng dành khoảng vài ngàn tỉ đồng để thực hiện các gói sản phẩm với lãi suất còn 17 – 19%. Techcombank đã triển khai gói hỗ trợ doanh nghiệp xuất khẩu 2.000 tỉ đồng với lãi suất 19% dự kiến cũng hạ về khoảng 17 – 19%.        

Kỳ vọng về dòng tiền được hệ thống ngân hàng bơm mạnh ra thị trường đã phần nào trở thành hiện thực trong tháng 8. Theo các số liệu được công bố trong cuộc họp thường kỳ Chính phủ tháng 8.2011, tín dụng đối với nền kinh tế có dấu hiệu tăng trưởng mạnh trở lại. Tính đến 19.8.2011 tăng 0,59% so với tháng trước và tăng 7,83% so với tháng 12.2010. Còn đến 31.8.2011, tín dụng tăng trưởng năm nay đã đạt mức 11,7%. Mức tăng nhanh và mạnh của tín dụng trong vòng mười ngày cuối tháng 8 đã phản ánh được kỳ vọng về sự khơi thông nguồn vốn giữa thị trường 1 (thị trường huy động dân cư và các tổ chức kinh tế) và thị trường 2 (thị trường liên ngân hàng) có thể làm hạ lãi suất. Và đây là cơ sở để các nhà đầu tư kỳ vọng dòng tiền sẽ sớm trở lại với TTCK bằng cách này hoặc cách khác.

Nếu dòng tiền tiếp tục được hệ thống ngân hàng bơm mạnh ra thị trường trong các tháng tới, các nhà đầu tư chứng khoán có quyền hy vọng lãi suất cho vay sẽ giảm đáng kể. Các doanh nghiệp sẽ làm ăn có lãi và dòng tiền tiết kiệm sẽ chảy nhiều hơn vào kênh chứng khoán.

Nguồn tiền tín dụng đến từ đâu?                                                     

Tín dụng tăng mạnh trong tháng qua chủ yếu là nhờ ngân hàng Nhà nước đã tăng mạnh tổng phương tiện thanh toán. Theo số liệu công bố trong cuộc họp thường kỳ Chính phủ tháng 8.2011, tổng phương tiện thanh toán đến ngày 19.8.2011 ước tăng 3,2% so với tháng trước và tăng 7,83% so với tháng 12.2010. Câu hỏi được đặt ra là nguồn tiền đến từ đâu?

Ngân hàng Nhà nước tăng tổng phương tiện thanh toán ra thị trường chủ yếu qua một số cách như tăng lượng tiền cho vay qua thị trường mở hoặc tăng lượng tiền cho vay qua các kênh tái cấp vốn và tái chiết khấu. Tuy nhiên, trong tháng 8.2011 lượng vốn trên thị trường mở được giữ ở mức cân bằng. Như vậy, lượng tiền được ngân hàng Nhà nước bơm ra sẽ không qua kênh thị trường mở mà sẽ qua kênh tái cấp vốn và/hoặc tái chiết khấu. Lý giải này phù hợp với chủ trương tái cấp vốn của ngân hàng Nhà nước trong chương trình cho vay nông nghiệp nông thôn. Với mức lãi suất tái chiết khấu, tái cấp vốn đang ở mức 13% và 14% như hiện nay thì việc các ngân hàng thương mại đẩy mạnh cho vay các đối tượng ưu tiên ở khu vực nông nghiệp nông thôn với lãi suất 17 – 18% là hoàn toàn dễ hiểu. Điều này cũng cho thấy những đối tượng đi vay khác không nhận được sự ưu đãi trên từ phía ngân hàng Nhà nước thì vẫn chủ yếu phải vay với mức lãi suất trên 20%.

Thông tư 22 sẽ không giúp cải thiện nhiều dòng vốn cho thị trường

Như vậy, trước khi thông tư 22 được ban hành, ngân hàng Nhà nước thực chất đã nới lỏng tín dụng và bơm tiền mạnh ra thị trường qua hai kênh tái cấp vốn và tái chiết khấu. Liệu thông tư 22 có giúp ích gì được nhiều trong việc khơi thông dòng tiền hay không?

Nội dung của thông tư 22 là chuyển vốn ứ đọng từ thị trường 2 sang thị trường 1. Tuy nhiên, theo đánh giá của người viết, thông tư 22 thực chất là giúp hợp thức hoá dòng vốn luân chuyển giữa thị trường 1 và thị trường 2, tránh bị biến tướng qua nhiều hình thức như trong thời gian vừa qua.

Sự khơi thông dòng vốn giữa thị trường 1 và thị trường 2 thực chất đã được thực hiện từ sau khi thông tư 19 ban hành, bổ sung và sửa đổi một số điều của thông tư 13. Điều này được thể hiện trên hai vấn đề:

Thứ nhất, dòng vốn từ thị trường 2 không bị hạn chế khi các ngân hàng sử dụng để cho vay trên thị trường 1. Tiền vay của tổ chức trong nước, tiền vay của tổ chức tín dụng khác có kỳ hạn từ ba tháng trở lên (trừ tiền vay của tổ chức tín dụng khác trong nước để bù đắp thiếu hụt tạm thời đối với các tỷ lệ về khả năng chi trả) và tiền vay của tổ chức tín dụng nước ngoài đều được tính vào nguồn huy động. Như vậy, khi các ngân hàng thương mại nhỏ có nhu cầu cấp tín dụng từ nguồn được huy động, họ có thể vay trên thị trường 2 với kỳ hạn từ ba tháng trở lên.

Thứ hai, dòng vốn chảy từ thị trường 2 sang thị trường 1 qua kênh uỷ thác đầu tư. Đây có lẽ không phải là vấn đề mới. Trong thời gian qua đã có rất nhiều bài báo phân tích về hoạt động này của các ngân hàng thương mại. Sự chênh lệch lãi suất giữa thị trường 2 và thị trường 1 khiến cho nhiều ngân hàng thừa vốn huy động đã vay trên thị trường liên ngân hàng rồi lại uỷ thác vào các công ty con để gửi vào các ngân hàng thiếu vốn huy động. Nhờ vậy, huy động trên thị trường 1 lại tăng lên và các ngân hàng nhận được nguồn tiền này lại có thể cho vay ra được nhiều hơn.

Với những đánh giá ở trên thì việc ban hành thông tư 22 trong thời điểm hiện nay có tác dụng giúp thị trường tiền tệ được minh bạch hơn; bảng cân đối kế toán của các ngân hàng sẽ giảm bớt đi được các khoản mục tăng đột biến như uỷ thác đầu tư, khoản phải thu v.v. Hay nói cách khác, kỳ vọng về một dòng tiền đột biến mới chuyển từ thị trường 2 sang thị trường 1 có lẽ sẽ không nhiều.

Như vậy, trong thời gian tới, khả năng hạ lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng Nhà nước chủ yếu phụ thuộc vào động thái bơm tiền ra của Chính phủ như tháng 8 vừa qua thông qua chính sách tái cấp vốn/tái chiết khấu. Nếu không có những chính sách nới lỏng tiền tệ kiểu như vậy sẽ khó có khả năng tín dụng được bơm mạnh ra thị trường. Tổng nguồn vốn huy động từ dân cư của Việt Nam vẫn nhỏ hơn khá nhiều so với tổng tín dụng nội địa. Tuy nhiên, việc mở rộng tín dụng bằng cách bơm thêm tiền từ ngân hàng Nhà nước chắc chắn sẽ là chủ đề gây tranh cãi thời gian tới trong giới nghiên cứu và giới làm chính sách. Việc mở rộng cung tiền mạnh trong các tháng cuối năm sẽ làm cho chính sách kiềm chế lạm phát của Chính phủ trong thời gian tới trở nên khó khăn.

TTCK đến cuối năm 2011 và có lẽ cả năm 2012 dự báo chưa thể có sự tăng trưởng bền vững. Tăng cung tiền giúp cho thị trường tăng điểm nhất thời. Nếu không có sự thay đổi mạnh về cơ cấu kinh tế thì tăng cung tiền sẽ lại gây ra bất ổn vĩ mô như lạm phát và tỷ giá USD/VND tăng trở lại; tiền tệ lại phải thắt chặt để đối phó với hai vấn nạn này và thị trường chứng khoán sẽ lại suy giảm.