Ai đặt cược vào Yeah 1?

Thị trường gần như dậy sóng khi một doanh nghiệp trong ngành truyền thông chính thức niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE), với mức giá “khủng” 250.000 đồng/cổ phiếu. Doanh nghiệp này là Công ty Cổ phần Tập đoàn Yeah1, một đơn vị được thành lập từ tháng 9.2006. Việc “cậu bé” 12 tuổi Yeah1 muốn lên sàn với mức vốn hóa gần 300 triệu USD, bất chấp thị trường đang ngập tràn sắc đỏ, được dự báo sẽ là chủ đề gây tranh cãi thú vị của thị trường sắp tới.

Ưu thế lớn nhất của Yeah1 là kênh YouTube có khoảng 4,4 tỉ lượt xem mỗi tháng, chiếm 25% lượng người xem tại Việt Nam, biến công ty thành người dẫn đầu trong thị trường của mình. Trên nền tảng này, Công ty đã có những chuyển mình chiến lược khi quyết định tập trung phát triển mảng quảng cáo trực tuyến để thay thế cho mảng quảng cáo truyền thống trong những năm gần đây.

Mua niềm tin tương lai

Chiến lược thức thời nhằm vào mảng quảng cáo trực tuyến của Yeah1 là một trong những bước đi được đánh giá cao. Nếu như doanh thu của Yeah1 hoàn toàn đến từ mảng quảng cáo truyền thống như truyền hình cáp trong năm 2013, thì cho đến cuối năm 2017, doanh thu của mảng quảng cáo trực tuyến đã chiếm 57% trong cơ cấu doanh thu. Công ty này đã thành công chuyển đổi tỉ lệ doanh thu chỉ trong 5 năm.

Chiến lược này hợp thời vì sự nổi lên của quảng cáo trực tuyến đang nhanh chóng “ăn” vào thị phần của các kênh quảng cáo truyền thống. Xu hướng này diễn ra mạnh mẽ tại Việt Nam nhờ vào sự bùng nổ của internet và điện thoại thông minh. Nếu tỉ trọng của quảng cáo trực tuyến chỉ chiếm 13% trong tổng chi phí dành cho quảng cáo vào năm 2015, thì con số này được eMarketer dự đoán sẽ gấp đôi vào cuối năm 2021.

Ngoài ra, Việt Nam là nước có thị phần quảng cáo trực tuyến thấp nhất trong khu vực hiện nay ở mức 18,4% (2017). Một phần là do các kênh quảng cáo trực tuyến phần lớn thông qua Google và Facebook, nhưng phí cho mỗi lần click chuột mà nhà quảng cáo phải trả thấp hơn tại Việt Nam so với các nước khác. So với mức trung bình tỉ lệ quảng cáo trực tuyến chiếm 30% trong tổng chi phí quảng cáo trên toàn thế giới, dư địa phát triển của thị trường Việt Nam còn rất tiềm năng.

Với mục tiêu nâng tỉ trọng của doanh thu quảng cáo trực tuyến lên 75%, Yeah1 đã thực hiện một loạt động thái mua lại các công ty quảng cáo trực tuyến trong thời gian vừa qua. Trong đó có việc mua lại Netlink, một công ty Việt Nam có chứng nhận đối tác của Google. Bản thân Yeah1 cũng là đối tác của YouTube, công ty thuộc Google. Mảng doanh thu quảng cáo trực tuyến của Yeah1 phụ thuộc lớn vào kênh YouTube này (chiếm 35% doanh thu). Phần doanh thu này cũng có tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc khi tăng đến 13 lần trong 3 năm. 

Netlink đóng vai trò như cánh tay nối dài để mở rộng sang thị phần quảng cáo trực tuyến lớn nhất trên thế giới hiện nay là Google. Theo ông Steven Nguyễn, sáng lập của Netlink, việc sáp nhập của công ty này vào Yeah1 tạo ra một hệ sinh thái toàn diện hơn cho cả hai phía.

Trong khi Yeah1 sở hữu một nền tảng các kênh YouTube rộng lớn, thì Netlink lại sở hữu một lượng lớn các website qua nền tảng quảng cáo AdSense của Google. Sự kết hợp này sẽ mang đến cho Yeah1 một khoản doanh thu đáng kể cho mảng quảng cáo ngoài Youtube của mình. Ông Steven cũng cho rằng việc sáp nhập với Yeah1 sẽ mở ra một bức tranh đầy triển vọng cho Netlink trong hệ sinh thái của Yeah1.

Chiến lược của Yeah1 được đánh giá cao. Bà Giang Nguyễn, Phó Giám đốc Phân tích của SSI, cho biết tầm nhìn chiến lược của Yeah1 là khôn ngoan trong khi tiếp tục mở rộng mảng quảng cáo trực tuyến từ năm 2015 và nhanh chóng mở rộng sang mảng ngoài YouTube trong năm 2017. Một trong những lợi thế cạnh tranh chiến lược của Yeah1 là hệ sinh thái quảng cáo trải dài từ kênh quảng cáo truyền thống sang đến trực tuyến.

Tuy là công ty dẫn đầu ngành trong một thị trường đầy tiềm năng, nhưng mức giá niêm yết “kỷ lục” của Yeah1 cũng không khỏi làm nhiều người kinh ngạc. Nhà đầu tư phải trả 300.000 đồng cho mỗi cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên. Nếu đem Yeah1 so với các công ty dẫn đầu trong nhiều ngành khác như Thế Giới Di Động, Vinamilk hay Sabeco, thì từ tỉ suất sinh lời và cả quy mô tổng tài sản của công ty dẫn đầu trong thị trường truyền thông này còn khá khiêm tốn. 

Triển vọng là một lời hứa có thể thành hiện thực trong tương lai cho mức giá mà nhà đầu tư phải trả. Bà Giang cũng cho biết, giá trị của cổ phiếu Yeah1 có thể hợp lý trong 2 năm tới, nếu có thể giữ mức tăng trưởng nhanh như trong 6 tháng đầu năm 2018.

Trên thực tế, có nhiều startup “kỳ lân” trên thế giới niêm yết với mức giá khủng trên thế giới như Facebook hay Airbnb.

Uber là một trường hợp điển hình, khi công này chuẩn bị niêm yết vào năm 2019 trong sự mong đợi của thị trường. Nhưng Uber vẫn chưa hề sinh lời nếu không có các thương vụ sáp nhập với các đối thủ của mình tại Nga và Đông Nam Á vào đầu năm nay. Tuy nhiên, điều tạo nên giá trị của các startup “kỳ lân” này chính là ý tưởng kinh doanh. Giá trị nằm ở ý tưởng kinh doanh có thể khởi tạo ra một thị trường độc lập mới và thay đổi văn hóa người dùng.

Tuy là người dẫn đầu, nhưng nền tảng kinh doanh chiến lược mà Yeah1 đang thực hiện, quảng cáo trực tuyến, là dựa trên nền tảng của YouTube và Google. Doanh số của Yeah1 sẽ đặt nặng lên các chính sách và điều kiện dành cho đối tác của Google, cũng như sự tồn tại của bigtech này tại các thị trường của Yeah1.

Trên thực tế, việc đặt hết doanh thu vào quảng cáo trực tuyến cũng là cốt lõi kinh doanh của Facebook và Google, cũng như YouTube. Yeah1 cũng theo chiến lược xây dựng nội dung và thu phí quảng cáo, nhưng nền tảng lại phụ thuộc nhiều vào đối tác của mình. Khả năng thâu tóm thị phần quốc tế như các startup “kỳ lân” quốc tế cũng là một bài toán khá hóc búa khi thị phần quảng cáo trực tuyến của từng nước cũng đã có những đối thủ đáng gờm.

Tìm doanh nghiệp tương đồng

Tính đến thời điểm hiện tại, 27,37 triệu cổ phiếu YEG của Yeah1 chính thức được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, tại mức giá 250.000 đồng/cổ phiếu. Biên độ dao động là +/- 20%.

Theo báo cáo tài chính năm 2017 được kiểm toán bởi PwC, Yeah1 ghi nhận 851 tỉ đồng doanh thu hợp nhất, lợi nhuận sau thuế đạt hơn 82 tỉ đồng (tương đương tỉ trọng 9,66% doanh thu). Điều nghiên kỹ lưỡng báo cáo tài chính, tại mức lợi nhuận sau thuế năm 2017 là 82 tỉ đồng, hệ số P/E (thị giá/thu nhập mỗi cổ phiếu) của YEG tiệm cận 83 lần. Đây là mức giá “phi thường” trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Gọi là “phi thường” khi nhiều chuyên gia đều rất ngạc nhiên với giá niêm yết của doanh nghiệp này còn cao hơn cả các “ông lớn” như Sabeco hay Vinamilk. Ông Phan Dũng Khánh, Giám đốc Tư vấn đầu tư của Công ty Chứng khoán Maybank Kim Eng Việt Nam cũng bày tỏ ngạc nhiên về giá chào sàn của Yeah1. Theo ông, so với lợi nhuận đạt được thì giá cổ phiếu quá “khủng”.

Nói cách khác, theo một chuyên gia phân tích của một quỹ đầu tư, thị trường lo ngại về độ “dinh dưỡng” của Yeah1 là không đủ để chào với giá cao như thế. Đó là tính định lượng của doanh nghiệp trong định giá. Yếu tố định lượng có thể dễ dàng đo lường được, còn yếu tố định tính thì lại phụ thuộc nhiều vào cảm quan của thị trường với Yeah1. 

Đặt câu hỏi về giá lên sàn của YEG có quá cao hay không, đại diện của VinaCapital (cổ đông lớn của Yeah1), cho rằng lợi nhuận hằng năm của Yeah1 rất cao, tăng trưởng ít nhất 50-60%, có khi cao hơn. Chưa kể Yeah1 là ngành độc quyền, tiềm năng, nên nhà đầu tư mua vì kỳ vọng chứ không tính trên hệ số P/E. Chủ tịch Hội đồng Quản trị của Yeah1, ông Nguyễn Ảnh Nhượng Tống, cho rằng: “Việc so sánh giá cổ phiếu Yeah1 với các ngành khác của nhiều người là cách nhìn không hiểu ngành, bởi Media và truyền thông là một lĩnh vực hoàn toàn mới. Thị trường là toàn cầu và sản phẩm là không giới hạn”.

Hai đánh giá “nội bộ” trên có thể đúng. Các yếu tố thuộc về cảm quan thì cần tiếp cận theo cách so sánh tương đối (Relative Valuation). Nói dễ hiểu, Yeah1 chỉ nên so sánh với một doanh nghiệp cùng ngành tương đồng. Đến thời điểm hiện tại, doanh nghiệp tương đồng đã niêm yết như Yeah1 hầu như không có; các cổng thông tin tài chính như Vietstock gần như để trống mục doanh nghiệp cùng ngành. Đó là “cơ sở” mà Yeah1 dựa vào khi đưa ra P/E “khủng” 83 lần vì thị trường gần như “mù” thông tin tham chiếu, tất cả dự báo tăng trưởng doanh thu của Yeah1 hầu như không thể kiểm chứng.  

Nếu tại thị trường Việt Nam không có doanh nghiệp cùng loại để so sánh và thị trường của Yeah1 là toàn cầu, thì các chuyên gia có thể khách quan so sánh với doanh nghiệp cùng loại tại thị trường gần gũi với Việt Nam, ví dụ như Thái Lan.

Tại thị trường Thái, có một doanh nghiệp khá tương đồng với Yeah1, đó là Workpoint Entertainment Plc. Đứng thứ 3 về lượt người xem và xếp hạng, Workpoint Entertainment là doanh nghiệp truyền thông chuyên sản xuất nội dung truyền hình, show giải trí, dịch vụ truyền thông… Nội dung của Workpoint Entertainment được phát sóng cả qua hệ thống tivi truyền thống và mạng xã hội như YouTube, Facebook và Line TV. 

Theo Ngân hàng Đầu tư Singapore DBS, P/E của Workpoint Entertainment  năm 2017 là 29,4 lần và P/E dự phóng năm 2018 là 22 lần, báo cáo tháng 5.2018 của đơn vị này cho biết. Theo định giá khác của Công ty Chứng khoán Krungsri Securities, Workpoint Entertainment được định giá tại mức P/E năm 2017 là 39,8 lần và P/E năm 2018 là 29,3 lần. So với P/E năm 2018 của Yeah1 là 83 lần thì Workpoint Entertainment của Thái Lan gần như là “chiếu dưới”, dù rõ ràng họ có trình độ kỹ thuật và nội dung sáng tạo không thua kém gì Việt Nam, nếu không nói là vượt trội. Trong báo cáo tháng 6.2018, hãng nghiên cứu đầu tư Morningstar cho biết P/E trung vị của ngành truyền thông Thái Lan dao động tại mức 18,5. 

Theo cáo bạch của Yeah1 gửi cho Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM ngày 23.6.2018, công ty này cho biết hệ số định giá P/B (giá/giá trị sổ sách) là 7,5 lần. So sánh với P/B trung bình ngành 1,8 của Thái Lan, P/B của Yeah1 hơn 4 lần. Hiểu từ góc nhìn tài chính, Yeah1 cho rằng phần lớn giá trị định giá của doanh nghiệp sẽ đến từ doanh thu dự kiến, chứ hoàn toàn không có bất kỳ tài sản đảm bảo nào trong nội bảng cân đối kế toán. 

Tìm giá trị thật của Yeah1

Mặc dù đánh giá lạc quan về triển vọng kinh doanh của YEG là “khả quan”, Công ty Chứng khoán FPTS chỉ đưa ra khuyến nghị “theo dõi” cổ phiếu YEG với một trong những lý do: YEG là doanh nghiệp mới niêm yết và ít thông tin nên cần thêm thời gian để đánh giá hiệu quả hoạt động và minh bạch. Theo tài liệu cáo bạch của Yeah1, cơ cấu doanh thu của đơn vị này gồm có truyền hình cáp (24,2%), bản quyền truyền hình (16,7%), phim chiếu rạp (2,2%), YouTube (34,4%), chế bản kỹ thuật số từ Netlink (17,3%) và quản lý webface (5,5%). 

Định hướng kinh doanh của Yeah1 là tập trung vào mảng kỹ thuật số và ít đặt trọng tâm vào mảng tivi truyền thống.Không thể không nói đây là xu hướng đúng đắn khi kỷ nguyên số 4.0 đang dần thống trị phong cách sống của mọi tầng lớp dân số. Chiến lược doanh thu tương lai của Yeah1 là 25% đến từ mảng truyền thống và 75% đến mảng kỹ thuật số. Không tính YouTube, Netlink và webface sẽ là phân khúc có tỉ trọng doanh thu cao nhất của Yeah1 và dự kiến sẽ còn tăng hơn nữa trong tương lai. Đơn vị vận hành chính của mảng phi truyền thống này là Netlink (Yeah1 đang nắm giữ gần 76% vốn chủ sở hữu). 

Tuy là công ty Việt Nam duy nhất là đối tác của Google nhưng không phải là đơn vị duy nhất trên thị trường cung cấp nền tảng AdSense và Ad Networks tại Việt Nam cũng như là Đông Nam Á. Theo tìm hiểu của NCĐT, khi lọc mục tìm kiếm Đối tác xuất bản tại Đông Nam Á của Google, kết quả trả về là 7 đơn vị được cấp phép, trong đó có Netlink.

Nhằm tránh sơ suất, tất cả danh mục dịch vụ cung cấp đều được đánh dấu, đồng nghĩa với việc 6 doanh nghiệp quảng cáo còn lại phải cung cấp dịch vụ phong phú như là Netlink có thể làm. Danh sách 6 doanh nghiệp đó là ADOP, Cybermedia, dQ&A, Ezoic, Geniee và Yieldbird. Trong đó, Geniee từ Nhật cũng là đơn vị có khá nhiều khách hàng trên thị trường Việt Nam như MobiFone, Topica, Doji, PVcomBank.

Việc Netltink là đơn vị duy nhất tại Đông Nam Á có giấy phép Đối tác Xuất bản hay không sẽ là câu hỏi lớn với nhà đầu tư. Nếu tính độc quyền không hiện hữu thì khả năng tăng trưởng doanh thu của Yeah1 sẽ là bao nhiêu? Dựa trên báo cáo tài chính năm 2017 của Yeah1, kiểm toán bởi PwC, giá vốn hàng bán của doanh nghiệp chiếm gần 70% doanh thu, tương đương 593 tỉ đồng.

Lợi nhuận trước thuế của YEG là 96 tỉ đồng (11% doanh thu) và sau khi thực hiện nghĩa vụ thuế thì còn lợi nhuận sau thuế là 82 tỉ đồng (9,66% doanh thu). Mặc định các tỉ lệ năm 2017 không đổi trong năm 2018, khi áp tham số doanh thu dự kiến 1.600 tỉ đồng của Yeah1 vào mô hình định giá thì bức tranh khái toán giá trị doanh nghiệp cũng phần nào rõ ràng hơn.

Nếu lợi nhuận sau thuế của Yeah1 là 163 tỉ đồng (mặc định các yếu tố doanh thu – chi phí giữ nguyên), thì doanh nghiệp sẽ có mức định giá gần 3.060 tỉ đồng với P/E trung vị 18,7 của Thái Lan. Tham chiếu hệ số định giá của Loen và CJ E&M, những đại gia ngành truyền thông của Hàn Quốc, tại P/E trung bình  26,3, thì định giá của Yeah1 sẽ cao hơn, đạt 4.304 tỉ đồng. Nếu dựa vào chính dự phóng doanh thu sau thuế năm 2018 là 172 tỉ đồng của chính Yeah1, thì định giá của doanh nghiệp này theo chuẩn P/E Thái Lan sẽ là 3.216 tỉ đồng và chuẩn P/E Hàn Quốc là 4.523 tỉ đồng. 

Tính theo giá niêm yết 250.000 đồng/cổ phiếu hiện tại, giá trị vốn hóa của Yeah1 đã chạm ngưỡng gần 6.800 tỉ đồng, tương đương với gần 300 triệu USD. So sánh với thị trường Hàn Quốc sẽ là rất khập khiễng khi đây là một quốc gia rất phát triển về mảng nội dung truyền thông. Nhưng với những con số đưa ra, xem ra Yeah1 rất tự tin khi P/E có phần còn vượt mặt hơn cả các đại gia trong ngành truyền thông như Loen hay CJ E&M. 

“Trên quan điểm đầu tư, trừ phi có những tham số tác động tích cực đột biến, việc sở hữu cổ phiếu này hiện tại là rủi ro. Không lạm bàn đến giá hiện tại, giá niêm yết 250.000 đồng cũng đã là khá bất ngờ”, chuyên gia phân tích của một quỹ đầu tư nhận định.

Vì vậy, cũng dễ hiểu khi thị trường có nhiều câu hỏi về việc Yeah1 đang thực hiện chiến lược “bẫy giá” thường thấy trên thị trường. Cách đây không lâu, Công ty Cổ phần Bán lẻ Kỹ thuật số FPT (FPT Retail) đưa giá chào sàn cổ phiếu là 125.000 đồng vào cuối tháng 4, cao hơn cả giá cổ phiếu Thế Giới Di Động dù thị phần, doanh thu… đều đứng sau.

Ngay sau đó, Công ty phát hành cổ phiếu mới thưởng cho cổ đông tỉ lệ 70% và giá cổ phiếu được tách xuống còn xoay quanh 90.000 đồng. Nhưng trước khi chia tách, các quỹ ngoại thuộc Công ty quản lý quỹ VinaCapital đã tranh thủ bán bớt số lượng cổ phiếu đang giữ tại FPT Retail. Hiện tại, Quỹ DFJ VinaCapital Venture Investment cũng đang nắm gần 7,14% tỉ lệ sở hữu của Yeah1 (tương đương 1,9 triệu cổ phần).