Giải mã giao dịch nội bộ

Một báo cáo tài chính đẹp hoàn toàn có thể bị thay đổi cục diện nếu soi kỹ các giao dịch nội bộ của người có liên quan. Trong khi đó, nhiều công ty đang tận dụng giao dịch nội bộ với nhiều công ty thành viên để khai thác lợi ích cho riêng mình. Phân tích trường hợp CDO, các nhà quan sát không thể không đặt ra nhiều câu hỏi.

 

Cái kim trong bọc bao giờ sẽ lòi ra?

 

Niêm yết cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ đầu năm 2015, Công ty cổ phần Tư vấn thiết kế và Phát triển đô thị (mã CK: CDO) trở thành một hiện tượng mới trong lĩnh vực khách sạn và du lịch. Cổ phiếu của doanh nghiệp này được định giá khá cao, thanh khoản tốt nhờ hình ảnh bóng bẩy về công ty. Trụ sở công ty đặt tại vị trí đắc địa ở Hà Nội, tòa nhà CDC đối diện Trung tâm Thương mại Vincom trên phố Bà Triệu. CDO cũng đang quản lý và vận hành một khách sạn đẹp, Candle Hotel, xếp hạng 4 sao với hơn 80 phòng tại 287 Đội Cấn, Hà Nội trên diện tích đất hơn 500m2.

 

Kết quả kinh doanh của CDO không đến nỗi nào khi năm 2014 doanh thu đạt 80 tỷ đồng, lãi trước thuế là 5 tỷ đồng. Tuy nhiên, nếu xét kỹ hơn thì có tới 25% tổng doanh thu hạch toán là doanh thu nội bộ, bán hàng cho Công ty Xây dựng phát triển đô thị do ông Vũ Đình Nghĩa, cha ruột của Chủ tịch CDO làm Chủ tịch HĐQT. Một điều khác khiến dư luận quan tâm là Chủ tịch CDO, ông Vũ Đình Nhân, có tuổi đời rất trẻ, sinh năm 1990.

 

Trên giấy tờ, danh sách cổ đông của CDO không ghi nhận bất cứ tổ chức nào là cổ đông lớn hoặc công ty mẹ chi phối mà chỉ thuộc sở hữu của nhiều cổ đông cá nhân. Thế nhưng, công ty ghi nhận rất nhiều giao dịch nội bộ có giá trị lớn (tạm ứng, cho vay, bán hàng) với các công ty liên quan như Công ty cổ phần Dịch vụ thương mại tổng hợp Hai Bà Trưng hay Công ty TNHH Đầu tư và phát triển đô thị. Tại các công ty có liên quan, người đứng đầu đều là ông Vũ Đình Nghĩa.

 

Như vậy, phải chăng CDO là công ty con gián tiếp bị công ty mẹ chi phối qua một mạng lưới sở hữu cá nhân chằng chịt? Các cổ đông lớn của CDO dường như đang cố gắng xây dựng hình ảnh một công ty con đẹp đẽ. Công ty đã xóa được lỗ lũy kế 2,7 tỷ đồng trước khi niêm yết nhờ khoản lợi nhuận vừa đủ, 5 tỷ đồng trong năm 2014. Mục đích niêm yết của CDO là để huy động vốn hay để công ty mẹ thoái dần vốn? Giao dịch nội bộ giống như cái kim trong bọc lâu ngày cũng sẽ lòi ra.  

 

Tăng vốn dồn dập và bất thường

 

Thời điểm thành lập năm 2007, vốn điều lệ của CDO chỉ vẻn vẹn 1,8 tỷ đồng. Chỉ sau 7 năm công ty đã tăng vốn lên 200 tỷ đồng. Đợt tăng vốn đầu tiên của CDO là vào năm 2011, tăng từ 1,8 lên 12 tỷ đồng, sau đó lên 18 tỷ đồng. Trong năm 2014, CDO chính thức tăng vốn rất mạnh, từ 18 tỷ đồng lên 200 tỷ đồng, trong đó cổ đông hiện hữu được mua cổ phần mới với tỷ lệ 1:10,11 lần. Đáng lưu ý, cơ cấu cổ đông của CDO có một điểm khá bất thường khi 100% cổ đông là cá nhân. Liệu các cổ đông cá nhân này có đủ nguồn lực để góp vào thêm hàng trăm tỷ đồng cho CDO khi công ty chỉ đạt được mức lợi nhuận khiêm tốn và chưa hề có dự án phát triển nào rõ ràng không? 

 

Trong tài sản ngắn hạn của CDO có khoản trả trước cho người bán trị giá 161 tỷ đồng, trong đó đối tượng thụ hưởng là nhóm công ty có liên quan tới ông Vũ Đình Nghĩa. Khoản vốn điều lệ tăng thêm 188 tỷ đồng (từ 12 lên 200 tỷ đồng) của CDO đối ứng với khoản tạm ứng này. Hay nói cách khác, khoản tiền cổ đông góp vốn tăng thêm, sau một thời gian ngắn được điều phối quay ngược trở lại.

 

Nếu loại trừ khoản tạm ứng trên báo cáo, “người khổng lồ” 200 tỷ đồng sẽ xì hơi thành “chú bé tí hon” ngày nào với vốn điều lệ giảm đến 90%. Đây là một điểm bất cập trong kiểm soát tăng vốn điều lệ của nhiều công ty đại chúng khi nguồn gốc dòng tiền không được chứng minh, nhất là trong mạng lưới sở hữu chéo chằng chịt. Nguồn tiền không phải vốn chủ sở hữu sẽ dễ dàng bị rút đi nhanh chóng. 

 

Trên bảng cân đối kế toán, công ty không có bất kỳ tài sản cố định nào như nhà cửa, vật dụng kiến trúc. Không khó hiểu, bởi các tài sản của CDO chủ yếu đi thuê lại: từ văn phòng ở Lê Đại Hành đến Khách sạn Candle 4 sao của Công ty Thương mại dịch vụ Hai Bà Trưng. Không những thế, CDO còn có 1 khoản đầu tư 5 tỷ đồng vào Công ty cổ phần Đầu tư Nhân Nghĩa với tên gọi tắt của 2 cha con ông Nhân và ông Nghĩa. Liệu các cổ đông nhỏ lẻ có thể kiểm soát được thông tin hay luôn bị cổ đông lớn thao túng? Rõ ràng, đối tượng được hưởng lợi nhiều nhất là cổ đông lớn hay công ty mẹ, thông qua các giao dịch nội bộ. 

 

Giao dịch cổ phiếu sôi động

 

Tổng số cổ phiếu đang lưu hành của CDO là 20 triệu cổ phiếu với khối lượng giao dịch hàng ngày lên đến gần 1 triệu cổ phiếu/phiên. Như vậy, trung bình có đến 5% số cổ đông giao dịch cổ phiếu hàng ngày. Nếu so sánh với giao dịch cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần thì thanh khoản của CDO cao hơn rất nhiều, trong khi số lượng cổ phiếu lưu hành của CDO thấp hơn hẳn so với các ngân hàng thương mại. Các cổ đông công ty này đang tích cực giao dịch vì lý do gì? Kết quả kinh doanh có triển vọng tốt hay là cổ đông lớn đang tìm cách thoái vốn từ từ?

 

Ở góc độ nào đó, nếu góp vốn bằng mệnh giá thì giờ đây các cổ đông cũ của CDO đã có lãi ít nhất 70%, trong khi tiền thực tế chỉ sử dụng trong một thời gian ngắn! Xét trên phương diện định giá, thị giá so với thu nhập bình quân 1 cổ phiếu (P/E) cao gấp 59 lần, vượt gấp 4-5 lần so với bình quân toàn thị trường. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính bị âm 167 tỷ đồng trong năm 2014 và 7,2 tỷ đồng trong năm 2013. Như vậy, khả năng sinh lời của doanh nghiệp có nhiều vấn đề do hạch toán doanh thu treo, chưa thu được tiền mặt và tạm ứng nhiều. 

 

Mặc dù được bàn giao thuê quản lý khách sạn Candle trong năm 2014, công ty vẫn chưa có bất cứ khoản thu nào từ khách sạn này trong năm tài chính. Hiện nay, 80% doanh thu của CDO chủ yếu từ kinh doanh vật liệu xây dựng. Chi phí thuê khách sạn 4 sao là 10 tỷ đồng/năm và thời gian thuê là 30 năm. Với năng lực và thuơng hiệu của một công ty trong nước, liệu công ty này có thể cạnh tranh với các thương hiệu nước ngoài tên tuổi như Accor, Mecure, Ascott, Fraser quản lý chuỗi khách sạn 4 và 5 sao trên địa bàn Hà Nội?  

 

Trở lại bài toán kinh doanh khách sạn cao cấp, có 80 phòng khách sạn với giá thuê bình quân 70 USD/đêm, nếu công suất lấp đầy bình quân là 50% thì tổng doanh thu một năm từ phòng khách sạn khoảng 22 tỷ đồng. Trừ đi phí đi thuê lại cho Công ty Thương mại dịch vụ Hai Bà Trưng, 10 tỷ đồng, và các chi phí quản lý hoạt động khác khoảng 5 tỷ đồng. Lợi nhuận tăng thêm trong năm tài chính của CDO chỉ khoảng 7 tỷ đồng, cộng thêm lợi nhuận kinh doanh vật liệu xây dựng là 5 tỷ đồng.

 

Tổng lợi nhuận của CDO dự phóng là 12 tỷ đồng, khi đó EPS của CDO chỉ ở mức 600 đồng/cổ phiếu. Nhà đầu tư có thực sự sáng suốt khi trả giá cho cổ phiếu CDO gấp 30 lần EPS, cao gấp 2 – 3 lần so với bình quân thị trường? CDO có thể là một trò chơi đầy tính toán của các cổ đông lớn sau khi xâu chuỗi các sự kiện:  tăng vốn khủng, niêm yết trên sàn và thuê lại khách sạn để quản lý. Giao dịch nội bộ cũng hé lộ động cơ của cổ đông lớn: nhiều khả năng họ muốn sử dụng công ty liên quan để phục vụ cho mục đích riêng là trả nợ và thoái vốn.